上海财经大学投资学第十三讲.ppt

13-* 13.5 股权溢价之谜 股权溢价之谜: 历史上的超额收益太高 我们常用的风险厌恶系数的估计量太低 13-* 13.5.1 消费增长和市场收益率 影响投资者决策的不是财富本身，而是其一生的消费流。 用证券收益与总消费的协方差来衡量风险。 13-* 消费增长和市场收益率 图表13.6 的下半部分显示: 账面-市值比较高的公司其消费贝塔越高 规模较高的公司其消费贝塔越低 说明FF因素对平均收益率的解释能力事实上能反映资产组合的消费风险。 FF组合的平均收益与它们的消费贝塔高度相关。 FF模型对收益的解释力好于单因素CAPM，但差于CCAPM。 13-* 表13.6 年超额收益与消费贝塔 13-* 表 13.6 股票收益率的横截面：25个法玛-弗伦奇资产组合（ 1954-2003年） 13-* 13.5.2 期望收益率与已实现收益率 法玛和弗伦奇– 1949年以后才出现了股权溢价 在现代，资本利得率要比股利增长率大的多。 股权溢价可能是由于现代未预期资本利得率导致的。 13-* 13.5.3 生存偏差 用最成功的资本市场的经验估计风险溢价，而忽视资本市场可能在样本期间关闭的事实，无疑会导致估计的期望收益率偏高。 从美国股市中获得的偏高的已实现股权溢价或许无法表现出必要收益率。 共同基金也存在生存偏差。 13-* 13.5.5 流动性和股权溢价之谜 股权溢价中有一部分是对流动性风险的补偿而不仅仅是对收益率波动性（系统性）的补偿。 股权溢价之谜也不会像最初那么难解了。 13-* 13.5.6 股权溢价之谜的行为解释 巴博里斯和黄认为股权溢价之谜是由非理性投资者的行为导致的。 溢价是由窄框架和损失厌恶导致的 投资者忽视了股票组合风险和其他财富风险的弱相关性。 导致较高的风险溢价。 INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS Copyright ? 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. McGraw-Hill/Irwin 第十三章 证券收益的实证依据 13-* 调查概述 在实际的财务实践中广泛的应用了收益-贝塔关系。 CAPM模型预测了资产相对于市场投资组合的期望收益率。 13-* 调查概述 通常是一种多因素的资本市场假设。 整体市场指数 (如标准普尔500指数) 代表了其中一个因素。 高度分散化的投资组合取代了单一证券。 克服CAPM 模型的检验很困难: 13-* 13.1 指数模型和单因素套利定价模型 13.1.1期望收益-贝塔关系 检验的步骤 建立样本数据； 估计证券特征线 估计证券市场线： 13-* 13.1.2 资本资产定价模型的检验 检验期望收益-贝塔关系: 一阶回归 估计贝塔值, 平均溢价风险和非系统风险 二阶回归。 使用第一阶段的估计值来检验数据是否支持模型。 证券市场线的斜率太过平缓，截距过高。 检验的有效性： 市场指数不是市场投资组合； 一阶回归得到的贝塔有较大的抽样误差（不能作为二阶回归的输入值）； 投资者不能以无风险利率融资。 13-* 单因素检验的结果 收益 % 贝塔 资本资产定价模型 估计的证券市场线 13-* 13.1.3 市场指数（罗尔批评） 只有唯一可检验的假设：市场投资组合是均值-方差有效的。 所有的样本中包含有无穷的事后均值-方差有效组合，因此样本的贝塔与证券市场线所表示的关系相吻合。 除非我们能知道真实的市场投资组合，并将其用于检验，否则CAPM模型是不可检验的。 由于使用了错误的市场代理变量而导致基准误差。 13-* 13.1.4 贝塔的测量误差 问题:假如贝塔测量有误差，那么斜率的系数会向下偏差，截距项向上偏差。 解决方法:使用资产组合而不是单项资产，资产组合的非系统风险非常小，且贝塔值分布广泛。 法玛和麦克贝思 13-* 表13.1 法玛和麦克贝思的实证结果 13-* CAPM 模型有效性检验的总结 期望收益是线性的，且与贝塔正相关，衡量了系统风险。 期望收益不受非系统风险的影响。 CAPM和期望收益—贝塔关系直接来源于市场组合的有效性。如果能建立有效的市场组合，就不必进一步检验。专业投资者很难战胜市场组合的代理变量，也是说明CAPM模型和APT理论正确的有力证据。 13-* 13.1.6 对人力资本和资本贝塔周期变化的考虑 杰加纳森和王的研究表明，单一指数模型检验存在两大缺陷： 许多资产是非交易性的，比如人力资本。在解释收益时人力资本因素可能很重要，且能很好解释证券的系统风险。 贝塔是周期性的。 13-* 表 13.2 评价不同类型资本资产定价模型 13-