外汇流入结构对货币冲销水平的影响-宏观经济研究院.pdfVIP

2014年第6期 外汇流入结构 对货币冲销水平的影响* ——基于2004—2011 年八个亚洲新兴市场国家面板数据的分析 谭小芬 江 瑶 内容提要 亚洲金融危机之后，亚洲国家开 的选择。与此同时，外汇储备增长主要来源于三 始大规模积累外汇储备以应对国际资本流动和 大渠道：经常项目盈余、FDI 流入和非FDI 流入， 汇率不稳定变动带来的冲击，同时采用外汇冲销 不同的渠道引发的流动性增加对国内经济影响 政策避免潜在的通货膨胀风险。本文选取亚洲八 的程度不同。对于不同类型的外汇流入，应该采 个新兴市场国家，运用2004—2011年的季度数 取不同的政策反应和应对措施。在这种背景下， 据，借鉴BGT（2002）的模型建立一个反应方程， 经常账户盈余、FDI 净流入和非FDI 净流入导致 考察国内净资产对经常账户差额、FDI净流入和 的外汇储备增加对货币冲销水平的影响究竟有 非FDI资本流入的反应，分析外汇流入结构对货 何不同，央行对此又会作出何种不同的反应？考 币冲销水平的影响。结果发现，对FDI净流入的 虑到近年来中国外汇流入结构的变化，对中国货 冲销水平显著小于对经常账户差额，也一定程度 币冲销政策有何启示和借鉴意义？本文尝试对这 上小于非FDI资本流入的冲销水平。最后，结合 一问题进行分析。 中国国情提出了两点政策启示。 关键词 外汇流入结构 冲销水平 亚洲 一、文献综述 新兴市场国家 面板数据 Calvo （1991）从理论上深入分析了冲销政策 亚洲金融危机之后，很多新兴市场国家在实 的有效性问题。他认为，冲销导致的国内债务迅 施金融市场开放、货币政策独立和有管理的浮动 速增长将使得以稳定物价为目标的冲销政策无 汇率制度的同时，开始大规模地积累外汇储备以 效，原因在于：若一国国内债务是非指数化的，国 应对国际资本流动和汇率不稳定变动带来的冲 内债务的积累将诱发中央银行实施通货膨胀政 击。外汇储备的变动会影响国内的货币政策。当 策。在通货膨胀预期较高的情况下，为维持货币 一国的中央银行外汇资产增加时，为减少国内基 供应量不变，冲销债券的名义利率必然维持在较 础货币被动投放带来的不利影响和潜在的通货 高的水平，而较高的利率水平又加剧了通货膨胀 膨胀风险，外汇冲销政策成为很多国家货币当局 的预期，从而形成一个国内利率与通货膨胀交替 *本文得到国家社会科学基金一般项目（12BGJ042）、2012 年教育部“新世纪优秀人才支持计划”、北京高等学校“青年英才计划” （YETP0994 ）、中央财经大学青年科研创新团队“系统性金融风险的识别、度量与管理”和中央财经大学全球金融治理研究中心 的资助。 132 2014年第6期 上升的恶性循环。但是，Ho 和McCauley （2007 ）从 的估计奠定了微观基础。他们基于央行损失函 货币控制、金融稳定性以及中央银行盈利性和资 数，将央行国内净资产变化量、国外净资产变化 产负债表风险三个方面，研究了2002—2006 年 量以及一些控制变量引入一系列行为方程，推导 间亚洲国家实施冲销政策对国内经济的影响。他 出抵消系数与冲销系数的联立方程，并应用于德 们指出，大部分持有巨额国际储备的亚洲经济体 国的冲销政策的估计，发现德国央行在上个世纪 并没有经历Calvo （1991）提到的通货膨胀风险， 80 年代进行了积极的冲销。Ouyang 、Rajan 和 印度是一个例外。同时，他们指出这些国家之所 Willett （2007 ）对BGT 模型做了修正，使用联立方 以没有表现出冲销政策对国内经济的不利影响，