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短期国际资本流动对在岸离岸人民币汇率的影响研究 张洋 （湖南大学金融与统计学院，湖南省、长沙市，410079） 摘要：本文选取2012 年4 月到2015 年12 月的月度数据，运用VAR 模型研究短期资本流动对在岸人民币汇 率和离岸人民币汇率的影响。结论表明：短期资本流入直接影响人民币产生升值压力，随着短期资本流入 的增加，外汇市场上外币供给增加，结售汇政策条件下，我国人民币的需求增加，导致人民币升值预期。 当货币市场人民币供大于求，市场流动性泛滥，央行防止货币贬值实施外汇干预手段，发行票据回收本币， 减缓人民币贬值压力。短期国际资本流动对离岸人民币汇率的影响通过两个市场的人民币信息传导引起的 套利套汇活动实现，当在岸市场利率高于离岸市场利率时，企业从离岸市场融资投资到境内，离岸市场的 人民币需求增加，导致离岸人民币升值预期。根据本文结论提出以下政策建议：完善人民币汇率市场化形 成机制，密切监测和监管短期国际资本流动情况，大力发展离岸市场的人民币衍生产品，增进在岸和离岸 两个市场之间的联动，减少短期资本流动对两个市场的汇率冲击。 关键词：短期资本流动；货币供应量；在岸人民币汇率；离岸人民币汇率；VAR 模型 中图分类号：F273.1 文献标识码：A 一、引言 自人民币汇率形成机制改革以来，国际资本跨境流动和人民币汇率波动问题越来越受 到各方重视。相对于外国直接投资、中长期外债等中长期资本，短期国际资本跨境流动的波 动性更强，对经济金融的短期冲击也更为明显。 2016 年2 月24 日，中国人民银行发布公告宣布进一步放开境外机构投资者投资银行间 债券市场。此举有助于丰富银行间债券市场的交易主体，促进债券市场投资风格多元化，可 以充分发挥债券市场对关键期限收益率曲线的价格发现功能。 与此同时，债券市场的开放 对于稳定人民币汇率预期，促进中国外汇市场的建设也意义非凡。债券市场的开放意味着资 本管制的放松和金融市场化程度的加深，是汇率形成机制的市场化和人民币国际化的前提。 纵观拉美、东南亚等新兴市场国家资本账户开放历程，多数国家都经历了 “结束金融抑制， 迎来金融危机”的过程。它们的经验表明，资本管制作为一道 “防火墙”， 一旦放开可能 会导致大量短期资本流入，虽然能够刺激消费和产出，但推高了国内和国外资产利差，在金 融系统高杠杆、顺周期的特性下，资金规模将成倍放大。如果本国抗风险能力弱，加之对资 金流动缺乏宏观审慎监管，无论是国内还是国外的经济波动都可能诱发资本大规模双向流 动，造成国内金融系统波动，引发系统性风险，最终可能酿成金融危机甚至波及实体经济。 在汇率制度的市场化改革以及资本账户开放的背景下，外界因素的变化会增加我国短期 资本流动的不确定性，正是这种不确定性以及全球资本流动的规模，常常使得相关国家金融 市场的不稳定，要素和产品价格特别是资产价格剧烈波动。外汇占款在一定程度上代表了短 期国际资本流动，直接或间接影响了我国外汇市场汇率的变化。由于我国特殊的结售汇政策， 企业和个人通过与商业银行的结售汇柜台操作，实现外汇和人民币之间的兑换，或者银行自 身在银行间市场进行本外币兑换操作，均计入商业银行的信贷收支表，形成金融机构外汇占 款。 二、 短期国际资本流动对宏观经济和汇率的影响 资本流动产生积极影响，一方面可以促进投资、贷款和刺激经济增长；另一方面，它 - 1 - 可以刺激流入国的消费，增加福利，从而不仅帮助发展中国家发展经济，而且帮助发达国家 [1] 实现更好的国际投资组合，实现全球资本的多样化配置。Mody and Murshid （2000） 的研 究肯定了境外资金流入对发展中国家投资的促进作用 ，同时也提到了近年来这种促进作用 的弱化。然而短期资本流入也会产生相应的副作用。当大规模的短期资本迅速流入会对流入 国（尤其是小经济体）宏观经济造成极大的负面影响，包括快速货币扩张、通胀压力、实际 汇率升值。与