20110919互换利率曲线倒置形态有望修正.pdfVIP

中国利率策略周报 固定收益研究报告 2011 年9 月19 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030009 S0080511030011 互换利率曲线倒置形态有望修正 xuxq@ chenjh@ 徐寒飞 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030018 xuhanfei@ 票据融资推动贷款反弹能否持续？ 8 月份新增贷款出现超预期反弹，但从贷款结构来看，中长期贷款增量保持在低位，反弹主要体现在票据贴现和短期贷 款上，贷款结构继续短期化。中长期贷款的下降与房地产调控和投资需求回落有关，也是银行主动调整信贷结构的结 果，未来一段时间仍将保持在低位；而票据融资的持续反弹与理财业务规范导致票据贴现从表外转入表内有关，但需 要强调的是，银行并不是仅仅被动的在接受票据融资的回表，一个最明显的证据就是 8 月份保证金存款不降反升，显 示银行的开票意愿没有减弱，所以票据融资的回升并不会很快结束。究其原因，首先，企业短期融资需求依然旺盛， 开票需求有刚性；其次，票据直贴利率并不比中长期贷款利率低，而且风险更小；第三，保证金存款是中小银行的重 要存款来源，开具承兑汇票有利于降低贷存比，提高信贷投放能力。总之，尽管中长期贷款增量难以提高，但票据融 资未来一段时间将保持在高位，所以全年贷款增量达到7.5 万亿的可能性增大，不会明显低于信贷额度，这也意味着货 币政策进行调整的必要性并不大。 M2 增速8 月 “假摔”，9 月将重回14%以上 8 月份M2 同比增速大幅下降至13.5%，相比7 月份回落了1.2 个百分点，创下了2004 年 11 月份以来的新低；但是我 们自己测算的广义M2 同比增速8 月份仅比7 月份下降了0.2 个百分点，仍然保持在17.5%左右，因为无论是贷款还是 外汇占款增量都高于去年同期，尤其是外汇占款同比增速出现明显反弹。在贸易顺差大幅下降的情况下，8 月份外汇占 款回升与人民币升值速度加快有关。与广义M2 相比，M2 由于受到负债形式变化的影响波动更加剧烈，今年8 月M2 增速大幅回落主要是去年 8 月工行转债申购导致M2 异常增长所致，但该因素对9 月基数会产生反向效应，加上季末 理财回表的影响，预计9 月份M2 同比增速将重新回升至14%以上。不过四季度广义M2 增速将继续回落，并带动M2 增速重新回落至 12-14%之间。 10 年期国债发行利率有望创新高，政策性银行债表现仍将好于国债 回购利率尚未大幅回升，但14 天及以上的回购成交量占比已回到10%附近，意味着资金面在9 月下半月会再度紧张。 本周将发行 10 年期国债，预计发行利率将达到 7 月份的高点，边际中标利率有可能超过4.1% 。首先，季末中小银行 通常会增加现金储备，降低债券配置需求，所以新债的发行利率仍可能高于二级市场水平。其次，9 月CPI 和M2 同比 都可能重新反弹，居民通胀预期继续增强，货币政策在短期内难以放松， 10 月份加息的可能性也不能排除，所以交易 型机构也不会贸然大举介入本期债的投标。由于政策性银行债的发行计划已完成大半，且到期量集中在四季度，年内 的净增量只剩余500 亿元左右，而国债和地方政府债的净增量仍有2600 亿元，所以未来一段时间前者的表现仍将好于 后者。在具体期限上，1-3 年国债和 5-10 年政策性银行债的相对价值较高，后者最适合交易型机构增持，不过不宜过 快加长久期，应在收益率每次接近年内高点时逐步增持。 互换利率曲线倒置形态有望修正 下半年以来，互换利率曲线逐步形成倒置的形态，基于Repo 和Shibor 的互换目前5-1 利差都处于严重负值状态，这在 历史上尚属首次。未来一段时间互换利率曲线倒置的形态将有所修正，建议投资者可以开始考虑构建 5-1 利差增陡交 易。首先，尽管9 月中下旬资金面会再度紧张，但紧张程度不及春节和6 月，而1 年期互换利率已接近前期的高点， 继续上行的空间有限。其次，长端利率目前仍处于波动区间的底部，欧债危机的缓和、9 月份CPI 和M2 同比增速的反 弹都有可能修正前期对经济过于悲观的预期，推动长端利率