复杂所有权结构、股份性质和投资效率.docVIP

复杂所有权结构、股份性质和投资效率 　　摘要：本文以我国2007-2010年沪深上市公司为研究样本，研究复杂所有权结构、股份性质与投资效率的关系。结果发现，国有企业更易出现投资效率低下现象，终极控股股东加大对上市公司的所有权和控制权能在一定程度上抑制上市公司投资效率的下降，但终极控股股东所有权和控制权的偏离会抵消这种抑制作用而导致上市公司投资过度或投资不足。据此提出了政策建议。 关键词：股权结构 最终控制人 投资效率 一、引言 投资过度和投资不足是投资效率低下的表现形式。Jensen and Meckling（1976）、Kanodia and Lee （1998）分析了由股东和经理层之间的信息不对称引致过度投资和投资不足的机理：当经理层能代表公司现有股东的利益，管理者对投资项目盈利能力的私人信息和投资信号的不确定性将会引致无效率的公司投资行为；另一方面，若考虑所有权和控制权分离引起的代理问题，管理者可能会因拥有自由现金流而过度投资以享受私人利益。在复杂所有权结构下，公司的控制权掌握在仅拥有少量现金流量权，但拥有较多投票权、能有效控制公司的、处于堑壕地位的股东手中，公司的所有权与控制权存在严重分离，股东被称为少数所有权控制性股东或终极控制人，终极控制人持有的所有权称为现金流量权，终极控制人实施控制的程度称为控制权。La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）指出，复杂所有权结构已成为20世纪末期以来终极控制股东普遍采用的所有权安排形式。中国在发展资本市场和建立现代企业制度的过程中，企业的产权主体和利益主体也正在多元化（王化成，2004）。多元化的直接表现就是上市公司的股权结构日趋复杂。在复杂所有权的上市公司，终极控股股东拥有的现金流权较少，因而其控制动机和勤勉尽职程度就成为上市公司能否经营成功的至关重要因素。受终极控股股东的控制动机和勤勉尽职程度的影响，经理人基于自身利益最大化原则，与终极控股股东合谋或“绑架”终极控股股东的意志，而造成投资不足或投资过度，已成为资本市场的隐忧。本文试图结合已有文献和我国的制度背景，对上市公司的数据来进行检验，以阐明复杂所有权结构与投资效率之间的关系，为提高投资效率、优化资源配置提供经验证据。 二、文献回顾 （一）控股股东通过复杂所有权结构实施控制 由我国的制度背景所决定，上市公司的股权高度集中在大股东手中，股权分置改革后这种现象有所改观，但控股股东通过构建复杂所有权结构来控制旗下众多公司的现象日渐增多。刘芍佳等（2003）、叶勇等（2005）指出，国家统计资料中的股权划分方法难以追溯上市公司的终极控制股东，不利于对上市公司进行研究。孙健（2006）认为，我国资本市场上终极控制人存在的原因是由于合同的不完备性，产生了公司剩余控制权通过董事会而被终极控制人控制的格局。发现上市公司确实存在终极控制人，且终极控制人通过金字塔式的控股结构对上市公司进行控制，从而使终极控制人能从其自身的利益最大化角度出发，控制公司的经营。国有终极控制人与非国有终极控制人的比较方面，国有终极控制人的现金流权均显著高于非国有，而非国有终极控制人控制的上市公司中控制权与现金权偏离的现象更普遍，程度更重。叶勇、黄雷（2007）研究表明，终极控制股东拥有的控制权平均为42.47%，而其投入的现金流平均只有37.84%。 （二）控股股东动机与被控制企业的利益不一致 在复杂所有权结构下终极控股股东的控制动机复杂，其与被控制企业的利益关联关系在不同的阶段和不同的战略目标下程度不相一致，从而对控制链上企业的决策带来影响。徐晓东和陈小悦（2003）研究发现，上市公司绩效、股权结构和治理效力随第一大股东所有权的性质而变化，第一大股东为非国家股股东的公司有更高的公司价值和更强的盈利能力，经营上更灵活性，公司治理效力更高。刘芍佳等（2003）验证了不同控制（股）方式下企业的绩效存在显著差异。张蕾（2004）研究发现：终极控股股东性质为国资委、政府和政府派出机构等国有性质的股东，多元化投资较多，多元化价值较低。终极控股股东的控制权比例越高，经营单元数越少，控制权比例的提高有助于公司集中精力发展核心竞争力。 三、研究设计 （一）研究假设 本文从以下方面提出假设： （1）股权性质与投资效率。对于需要执行预算的国有企业，预算软约束是导致企业过度投资以及宏观经济过热的根源（陈钊、陆铭2003）。非国有企业受政府部门的约束较少，其决策主要是以利润最大化或股东财富最大化为目标而作出，公司可在制度许可范围内根据目标自主调整投资决策，从而可以较好地避免管理层的过度投资或投资不足。据此提出假设1： 假设1：非国有企业与投资效率正相关 （2）终极控制人的所有权