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交易所信息披露对股票交易量影响实证探究 　　摘 要：利用赢富数据所提供的上证A股所有股票的前10名交易席位的交易量（包括买进和卖出数据），计算各个股票的买入和卖出前10席位中机构成交量占当日个股成交量的比例，采用事件分析的方法，考察数据信息披露后机构投资者和非机构投资者的投资行为以及对市场的影响。实证结果表明，信息披露程度的提高增加了普通投资者参与市场的积极性。 关键词：交易量；成交比例；知情交易；股票交易 中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）16-0161-04 引言 在信息不对称环境下，提高信息披露程度是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。而内幕交易的存在会严重损害市场的流动性，国外众多学者的研究证明了这一结论。Kahan（1992）提出“证券守恒定律”，在内幕人员买入股票的情况下，信息公开时内幕人员多持有的股票的数量就是其他投资者减少的股票数量，由于利好消息公开后股价上涨，导致其他投资者丧失获利机会而蒙受损失。在内幕人员卖出股票的情况下，信息公开时内幕人员少持有的股票数量，就是其他投资者增加的股票数量，由于利空信息公开后，股票价格下跌也导致其他投资者遭受损失。Klock（1994）也同意Kahan（1992）的观点，他认为证券交易归根到底是零和游戏，一个投资者的收益，就是另一个投资者的损失。因此，如果内幕人员所得的收益高于正常水平，外部人的收益必定低于正常水平，这必然导致证券市场上流动性的提供者减少。 一般而言，交易量与信息不对称程度呈反向运动关系。原因可能是当信息不对称程度较高时，非知情交易者为避免风险，会选择停止交易，而当有证据显示信息不对称程度下降时，非知情交易者将更多地参与市场交易，从而增加市场交易量。Wang（1994）从私人信息和私人投资机会两方面来考察交易量和交易者之间的差异，提出了交易量的动态模型。由于不知情交易者不能完全确定知情交易者进行每一笔交易的动机，因此他们面临着与知道私人信息的知情交易者进行交易的危险。随着两类交易者间信息不对称程度的增加，不知情交易者所面临的逆向选择问题会增加，因而他会选择不进行交易，以减少损失的可能性，从而交易量会减少。理论分析表明，当对股票的信息进行披露时，原来具有信息优势的知情交易者会减少自己购买股票的数量，而原来具有信息劣势的非知情交易者会增加自己购买股票的数量。 赢富数据（Topview）是2007年初上海证券交易所信息网络有限公司在上海证券交易所数据库基础上开发出盘后交易统计产品。赢富数据向用户提供“T+2”（延迟两个交易日）的部分交易细节信息，包括A股个股买卖交易量前10的会员、A股个股分类账户买卖统计、A股流通股东持有量区间结构统计等。赢富数据以对交易账户等敏感数据的深度披露为卖点，对于普通投资者而言，通过赢富数据提供的数据，可获得热点个股的交易分布和多空力量的争夺状况；而对基金等机构投资者而言，赢富数据的信息披露暴露了它们的仓位和操作路径，使得机构投资者的一举一动都变得透明，股票操作陷入被动的境地。由于赢富数据的高额费用，同时在初始阶段投资者不了解赢富数据的具体功能和可能带来的收益，因而初始阶段愿意购买赢富数据的投资者会比较少，此时市场的信息不对称程度较高。而随着报纸和媒体的广泛宣传，越来越多的投资者意识到通过购买赢富数据可以获得股票的资金进出动向，并获得一定的收益。因而随着时间的推移，越来越多的投资者愿意购买赢富数据，导致市场的不对称程度会有所下降。 股票信息披露程度的提高会降低知情交易者的交易量而提高非知情交易者的购买量，可以通过实证检验，随着时间的推移，普通投资者利用赢富数据信息交易股票的规模是否会有所增加。我们期望的结果是，随着时间的推移，普通投资者利用信息披露交易股票的规模会有所增加。 我们考察交易所数据信息披露后机构投资者和非机构投资者的投资行为以及对市场的影响。 一、研究数据和方法 本文采用的数据，主要包括个股前10名交易席位的交易量数据，来源于上交所发布的赢富数据（与交易所披露的龙虎榜数据类似，但席位扩大到前10），而个股交易量数据则来源于Wind金融数据库。2009年后由于各方面原因，上海证券交易所停止发布赢富数据，故本文数据的样本区间为2007年6月1日至2008年12月31日。 我们按照事件分析的思路，研究在T日我们选择买入前十席位中机构成交量占比在一定比例范围的股票作为研究对象，考察这些股票在T+2时①买入前十席位中非机构投资者成交量的占比情况。在本文我们分别考察了该比例设定为40%～60%、60%～80%、80%～100%的情况，以对期望假设进行充分细致的检验。同时，我们也选择卖出前十席位中机构成交量占比在相应比例范围的股票