基于行为金融学的IPO抑价分析——以我国中小板为例-深圳金融.DOCVIP

基于行为金融学的IPO抑价分析 ——以我国中小板为例 钟文彬 作者简介：钟文彬，暨南大学金融学硕士，现就职于中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司，研究方向：资本市场。 一、引言 IPO抑价现象在世界各国普遍存在，一般而言，发达国家资本市场相对成熟，抑价率相对较低，而发展中国家资本市场建设时间较短，市场成熟度较低，抑价率相对较高。Tim Loughran、Jay R.Ritter和Kristian Rydqvist（2010）的研究结果表明，以美国、英国、香港为代表的股票市场IPO平均抑价率约为16%。而我国A股市场，以中小板为例，平均抑价率高达76.77%（如表1所示）。期间，2005年1月，新股定价实行询价制；2009年5月22日、2010年8月20日、2012年4月1日，中国证监会不断出台政策完善我国的新股发行定价机制，但IPO抑价率始终保持高位。 表1：中小板历年发行情况 IPO抑价率的普遍性吸引了国内外学者进行广泛研究，国外学者纷纷提出了各种理论来解释IPO抑价，总体可分为四个方面，包括信息不对称理论、制度因素理论、控制权理论以及行为金融学理论。国内学者的研究主要集中在从对国外假说模型的检验和对我国特殊的制度背景角度上，还较少从行为金融学角度来审视我国IPO抑价问题。 中共中央十八届三中全会2013年11月15日刊发《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确指出推进股票发行注册制改革。2013年11月30日，中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，紧接着，中国证监会发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，对新股发行体制做了重大改革。随后，深交所、上交所相继出台相关实施细则。这表明本次新股发行制度性改革取得实质性进展。 本文尝试从行为金融学角度，并以我国中小板为例，选择股权分置改革后在中小板上市的643家公司为研究样本，探讨投资者情绪及认知偏差对IPO抑价的影响，并对此次新股发行改革进行简要分析，本文的研究结果对证券监管机构、证券交易所、承销商、投资者具有一定的启发意义。 二、基于行为金融学的IPO抑价理论分析 （一）基于行为金融学与IPO投资决策 传统金融学认为投资者都是理性的，会追求预期效用的最大化，然而，行为金融学认为，投资者是不可能达到完全理性的，只能是有限理性。行为金融学认为投资者普遍存在的认知偏差是影响其决策行为差异的重要原因。 投资者的新股决策流程可分为信息收集、信息处理和最后的投资行为三个部分。首先，投资者需要收集企业自身信息；收集完信息后，需要对信息进行加工、过滤、接受。这个过程是投资者对信息的认知过程，投资者会运用自己的经验和思维模式进行信息的加工与处理，在这过程中，投资者很容易产生认知偏差。最后，在对信息加工处理完毕后，投资者会做出是否投资的决策。在这一阶段，投资者第二阶段产生的认知偏差会影响投资者的行为，进而影响股票市场IPO抑价水平。认知偏差包括启发式偏差、框定依赖偏差和证实偏差三种，这三种偏差都会通过不同的机制影响IPO抑价。 图1：投资者的决策过程 （二）投资者情绪与IPO抑价 行为金融学中投资者情绪理论认为，股票价格和投资者情绪之间存在相互反馈机制，二者会相互影响。情绪对价格的作用与反作用会使股票价格呈现出持续的波动规律。心理学家认为，人的情绪波动具有周期性，且股票市场短期波动与情绪周期几乎一致。不同市场环境中，投资者情绪不同：在牛市中乐观自信居主导地位，在熊市中悲观情绪主导市场，在震荡平衡市中，悲观、乐观等多种情绪均有。Ljungqvist、Nanda和Singh（2006）将投资者情绪纳入新股定价模型，研究结果表明投资者情绪是IPO抑价率的重要影响因素，IPO抑价率随投资者乐观情绪的增长而增长。 图2：投资者的情绪周期 三、研究设计 （一）IPO抑价的计算 IPO抑价率衡量的是新股发行上市首日收盘价与发行价的超额收益。 在学术上，对于IPO抑价率的衡量一般有两种方法，一为绝对抑价率，二为相对抑价率，即绝对抑价率经过市场指数收益率调整后的数值。本文选择绝对抑价率指标。计算公式为： 其中，AR代表绝对收益率，P1 、P0为股票上市首日收盘价和发行价。 （二）数据来源 本文在股权分置改革后实行询价制定价方式的背景下，选取2006年6月至2012年12月在我国中小板市场上市的643家上市公司作为研究样本，文中所选取的数据均来自Wind金融数据库。本文的统计性描述和回归分析使用Eviews 6.0、SPSS 19.0完成。 （三）我国中小板IPO定价效率实证检验 1、主要变量。 发行价格不仅是企业内在价值的外在反映，也同样会受到企业外部因素的影响。因此，本文选择了四个财务指标作为公司内部指标，分别为每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（