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上市公司分红政策及股价波动实证研究 一、股利政策相关理论 默顿·米勒提出的股利无关论（也称MM理论）认为，在完善资本市场条件下，公司的分红政策对公司的股票价格没有影响，股票的投资价值是由公司的基本赢利能力和风险等级决定的。但是该理论基于的几个基本假设是建立在完善资本市场的基础下，而中国证券市场存在诸多问题，其几个假设均不满足，不符合中国证券市场的现状，而一些学者通过研究发现公司分红政策与股票价格波动有显著关系，特别是红利公告对股票价格影响相当显著。信号传递理论则认为，在信息不对称的前提下，市场需要建立一个信息传递机制去消除信息不对称的矛盾，而公司正是通过分红政策向市场和广大投资者传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价，吸引更多的投资者。代理理论认为股利政策是管理者与股东之间的代理关系的缓冲，是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。现金股利至少具有以下几点好处：第一，将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的现金就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。第二，较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求更多的外部融资，从而公司可以经常接受来自资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。 二、实证分析 本文以上海证券交易所的上市公司为样本，研究在相同时间段分红的股票和不分红的股票价格波动的差异，计算均值、方差、变异系数等指标，然后更深层次地研究分红政策对股票价格波动是否有影响及影响的强烈程度。本文所用股票是从银行、钢铁、能源等各行业（基本涵盖各重要行业）随机抽取2-3只股票，选取的时间段从2007年1月到2007年6月，该时间段上海证券市场股票价格相对稳定，市场行情相对正常，选取该区间内的股票的每日收盘价（收盘价是研究股票最重要的价格）来实证研究分红政策对股价波动的影响。样本股票里面，在2007年1月到2007年6月时间段内分红的股票样本数和未分红的股票样本数各占一半，以便更好地比较分析分红政策对股票价格波动的影响。公告来源于上海交易所官方网站，数据来源于大智慧股票分析软件。 （一）数据处理 如前文所述，选取的两组股票基本能代表上海证券交易所主要行业。两组数据中有一部分行业是重合的，这样也能减少一些行业因素对股票价格波动的影响，做一个对比，使得出的结果更有说服力。同时，为了更好验证股票的波动性，截取了上证指数在2007年1月到6月的数据，也采取与以上两组分红的和未分红的股票同样的处理，这样来比较大盘指数带来的波动性的影响，减小误差。选取的股票分别是每组34只股票，一共68只，如表1和表2所示。 （二）变异系数、均值与方差等指标的计算 整合每列数据，分别计算其均值、方差看其波动性大小，再算出变异系数。其中，方差则主要看每一只股票的波动程度。因为两组股票的单位和平均值不一样，不能用标准差直接代表其波动程度，故而选取变异系数作为主要评判股价波动性的指标。变异系数又称“标准差率”，即标准差与平均数的比值（相对值），用公式表示为：CV＝σ/μ，采用变异系数为判断的主要指标就能消除单位和（或）平均数不同对两个或多个资料变异程度比较的影响，尤其是加入了大盘指数，如果单单是计算其标准差，无法比较其波动程度。 （三）结果分析 由于要比较的是分红组、未分红组和上证指数三组数据的股票价格波动性大小，上证指数直接算出方差和均值，然后得出变异系数即可。而前面两组数据是分别34只股票组成，还需要做一些其他处理。分别计算共68只股票收盘价的方差、均值和变异系数，其中分红组和未分红组分别剔除了两只变异系数最大和变异系数第二大的股票以及两只变异系数最小和变异系数第二小的股票，剔除总共四只股票是为了防止太过于极端的数据影响整体结果。 由表3可以看出，由于出去了四组极值，剩下30只股票的变异系数则相差不大，最大的变异系数为：0.328793，最小的变异系数为：0.089253，总的来说，分红组的波动性不那么突出。 分红组A股票变异系数的柱状图如图1所示，图1则更加直观地显示了变异系数的分布情况，大部分都是位于0.1到0.2之间靠近0.2的位置，且波动性也不大。只有四只股票超过了0.2，两只股票接近0.3的位置，一只超出0.3的位置。其中还有4只股票低于0.1。 由表4可以发现，为分红组B的变异系数普遍比分红组的变异系数高，其中最大值为：0.460215，最小值为0.128142，最大值与最小值之间的差与A组相比相差不多，但是数据明显则比A组大了很多。如图2所示，未未分红组B股票的变异系数柱状图。 由图2可知， B组的变异系数基本分布在0.2到0.3之间，低于0.2的那些股票也非常的接近0.2，甚