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上市公司终极控股股东两权分离度对投资行为影响探究 　　【摘 要】本文选取沪深两市A股2010-2012年连续3年共3441个上市公司财务数据为研究对象，实证检验了终极控制股东两权分离度对投资行为的影响。通过对实证结果的分析得出结论：考虑到中国特殊国情，在股权分置情况下，控制权与现金流权分离程度高的公司过度投资水平显著高于分离度低的公司。 【关键词】终极控制人；投资行为；现金流量权；控制权 我国目前尚处于经济转型期，上市公司中的大多数由政府主导转制而成，国家股或国家法人股在我国大多数公司转制过程中处于绝对控制地位，大多数企业处于金字塔控制结构之下，最终控制人通过其对上市公司的控制权来影响上市公司的投资行为，这使得利用投资行为来损害其他相关者或者小股东的利益成为可能。 1.理论分析与研究假设 1999年，La porta等提出，大多数上市公司存在一个最终的控制股东，这个最终控制人通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端上市公司的实际控制。一般将终极控制人拥有的对公司的控制权称为终极控制权，终极控制权的两个最重要的特征：一是终极控制权的控制是多级的；二是终极控制人的控制权与现金流权存在着偏离，也正是因为终极控制人的多层级控制才导致的了其控制权和现金流权的分离。 1.1 我国上市公司终极控制权现状 我国目前市场上存在诸多不确定性因素，通过将截止到2012年12月31日沪深两市的2661个上市公司作为样本，对其进行描述性统计发现，绝大多数公司存在终极控制人，在所有样本中只有12.25%属于分散持有型的上市公司（未排除未披露终极控制人的上市公司），不存在终极控制人。另外，在存在终极控制人的上市公司中，终极控制人性质属于国有性质的占40.41%。从终极控制权比例可以看出，国有性质的终极控制人平均享有41.87%的终极控制权，可见，终极控制权结构展现出高度集中的特点。 通过对样本进行描述性统计，得出终极控制权和现金流权的分离程度比较大。若按照10%作为终极控制权的判断标准（La Porta等提出了两个控制标准即10%和20%。我国对于上市公司股东披露的标准主要是5%和10%，而目前国内外文研究献中普遍以10%作为是否实现控制的标准，因此本文选取10%作为控制权的标准。）则在样本中终极控制权和现金流权之间的平均比为0.82。 综上所述，根据对样本进行描述性统计分析之后，正如La Porta所言，我国也存在着显著的终极控制权现象，从终极控制人的两权分离比角度分析，也得到了证明。 1.2 终极控制人两权分离度对上市公司投资行为影响 目前对终极股东的研究主要侧重于终极股东对控制权私有收益的追逐。终极股东通过金字塔式持股和交叉持股链条控制了上市公司，随着控制链条的不断增加，最终控制人在上市公司的分红权越小，造成其掠夺上市公司的财富，却只承担较小比例的损失，这种控制权和现金流权的骗离为终极股东获取私有收益提供了条件。Shleifer、Vishny（1997）认为当控股股东控制了公司几乎全部的控制权时，他们更倾向于通过投入资本扩大企业的控制性资源，从而获得不为中小股东所共享的控制权私有收益，那么就使公司的投资决策往往是以其自身利益为出发点做出的，而不是上市公司价值最大化。 Attig，Fisher and Gadhoum（2004）研究发现终极控制者与中小股东之间的利益冲突会激励终极控制者过分的扩张，终极控制者也许会投资利润率低下的项目来换取自己收益的增加。Holmen and Hogfeldt（2005）分析了所有权与控制权的分离会加剧所有权集中引发的控制性股东的盘踞效应，这种盘踞效应的主要特征是最终控制性股东通过利益抽取获得控制权私立，大股东通过较少的资本投资来控制多家企业的内部现金流。 王立军（2006）研究发现控制权与现金流权分离度越大，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，金字塔控制公司与处于底层公司的效率损失直接与过度投资带来的成本相联系，这种过度投资行为与控制权和现金流权的分离程度具有正相关关系，并且发现控股股东普遍利用关联交易侵占上市公司的利益，投资所形成的控制性资源是产生控制权收益的基本来源。苏启林等（2003）、谷祺等（2006）研究验证了终极股东的利益侵占行为会导致企业价值的降低，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，企业价值的损失越大。李善民、王德友、朱滔（2006）发现非国有上市公司比国有上市公司控制权与现金流权的分离度高，企业价值越低，说明较高的非国有企业控制权与现金流权分离度会引发更严重的大股东与中小股东利益冲突问题。由此，我们提出以下假设： 假设：控制权与现金流权的分离程度越高，代理冲突越严重，公司过度投资越严重。 2.研