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人民币非交割远期收益率波动性探究 　　摘要：本文运用GARCH模型，研究了清算协议修订以来香港人民币NDF收益率的波动性。研究发现：（1）香港人民币NDF收益率的波动主要由市场参与主体的群体性行为导致；（2）期限较短的NDF市场中群体性行为弱，期限较长的NDF市场中的群体性行为强。 关键词：人民币NDF； 离岸人民币金融中心；波动性 一、引言 香港人民币离岸金融中心是人民币国际化的战略重点。“十二五”规划纲要提出，支持香港成为离岸人民币业务中心和国际资产管理中心，巩固和提升香港国际金融中心地位。2009年7月人民币跨境贸易结算试点方案推出后，香港离岸市场快速扩张。2010年7月清算协议的修订与补充合作备忘录的签订，消除开立人民币企业账户的行业限制。香港人民币账户开立不再限于与贸易或服务相关行业，券商、保险、基金公司等金融机构都可以开立人民币账户，为金融业界开发不同种类的人民币产品扫清了障碍。 在2010年11月后，香港离岸人民币金融中心的各项人民币业务驶入快车道。人民币跨境结算的80%都在香港进行，香港的人民币资金池快速扩张。2012年6月末，香港的人民币存款额达5577.1亿元，人民币贷款余额为5340亿元，人民币债券余额达1613元，通过香港进行的跨境贸易人民币结算12131亿元。香港人民币离岸市场的各种产品也日益丰富，陆续推出以人民币计价的基金、保险、存款证、期货、人民币与港币同时计价的“双币双股”等金融产品。香港离岸人民币市场参与主体日趋丰富，参与深度不断提高。2012年6月末，195家银行使用香港的人民币清算系统，海外银行在香港银行开立了1227个银行账户。2012年6月末人民币债券市场的成交量为1600亿。 从香港人民币外汇交易产品来看，在原有人民币非交割远期（NDF）产品的基础上，香港推出了人民币即期交易、远期交易、互换、掉期交易等外汇产品。香港人民币NDF出现在1996年，是香港人民币离岸市场的重要组成部分。从外汇市场的成交情况看，人民币NDF是成交量较大的产品， 2011年1月 与2月的人民币NDF成交量分别为622.40和384.76亿美元。从人民币NDF产品的市场功能来看，实务界把人民币NDF作为各种人民币离岸产品风险管理的对冲工具，同时也把人民币NDF报价作为人民币汇率预期的重要参考。 在香港离岸人民币金融中心的定位确定后，香港离岸人民币产品对风险管理工具的需求日益迫切，由于NDF产品发展最早，相对成熟，成为资产组合与风险管理的重要工具，认识其风险特征对于微观主体的风险管理具有重要的意义。本文关注的问题是：在香港人民币离岸市场的兴起的进程中，人民币NDF产品的收益率的波动性呈现什么特点？这些特点对于微观主体的风险管理的意义是什么？ 香港人民币NDF早就引起学者的关注，但主要研究成果是在2002年人民币升值预期形成后取得。研究兴趣主要集中在香港人民币NDF与境内外汇市场之间的关系。从外汇交易实践看，NDF汇率已逐渐成为实务界度量人民币汇率未来走势的主要指标和涉及人民币汇率的各类交易产品定价的重要参考。这方面的研究主要有黄学军和吴冲峰（2006）[1]、严敏和巴曙松（2010）[2]、贺晓博和张笑梅（2012）[3]等，他们的研究结果表明NDF市场对香港和境内人民币价格存在较强的影响，提供了支持人民币NDF的市场主导地位的证据。 有少量研究关注了NDF产品的时间序列特征。董益彪等（2007）[4]使用ARCH模型族研究亚洲金融危机以来的人民币NDF汇率的波动特征。结论是亚洲金融危机以来人民币预期汇率存在ARCH效应，具有尖峰、厚尾、波动群集性和非对称性等特征。曹红辉和王琛（2008）[5]也建立CNYNDF的高频日汇率随机游走模型，运用ARCH族模型检验该模型的残差后发现，其时间序列具有有“尖峰厚尾性”和集群性特征。 以上文献形成的时期较早，香港人民币离岸市场作为人民币国际化战略布局中的重要战略地位还没有确定，且研究对于人民币NDF产品的时间序列特征关注不充分。本文使用香港人民币清算协议修订以来的数据，运用GARCH模型研究各个期限的人民币NDF产品的收益率时间序列的波动特征，为微观主体的风险管理决策层提供参考。 二、人民币NDF收益率时间序列的GARCH模型设定 （一）数据与模型选择说明 以各个期限人民币NDF报价作为样本，样本期间覆盖2010年7月19日到2013年1月31日，每个序列共有649个样本点。数据来源于香港资财市场公会网站。对NDF时间序列取对数后差分得到其收益率序列，各期限的收益率序列分别用RiM表示，i是NDF报价的期限。人民币NDF报价采用直接标价法，得到美元收益率序列。如果该收益率大于0，说明美元升值，相应地人民币贬值。如