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股票非预期收益定价研究* __基于中国股票市场的检验 摘要：本文建立了股票非预期收益三因素定价模型，三因素包括：当期非预期会计收益 与期初股票价格之比（反映价值相关性，Ball 和Brown,1968），分析师盈余预测修正变量(反 映会计收益增长预期)，以及市场非预期收益（URM）变量。在此基础上，本文建立了多变量 回归模型，并采用2002 年1 月至2011 年3 月间中国股票市场的有关交易数据、机构收益预 测数据和财务数据，来检验理论模型和实证模型的预测，发现：1）三因素模型框架可以精 确地解释股票非预期收益，模型的截距项接近于零，调整R2 也达到了52%；2）非预期市场 收益（URM）吸收了账面市值比对股票非预期收益的解释能力;(3)存在证券分析师偏向乐观 的盈余预测，并且，基于证券分析师盈余的当期盈余预测修正变量对股票非预期收益具有显 著的解释能力。 关键词：股票非预期收益；非预期会计收益；会计收益增长；非预期市场收益 宿成建，贵州财经大学，邮政编码：500004，电子信箱：suchengjian@。作者感谢王江、周国富、 凃俊、周冠男、李涛、张维、郑振龙、杨之署、吴冲锋、韩立岩、陆静、黄志忠及参加2012 年中国国际金 融年会（CICF ）与会学者的宝贵意见和建议，但文责自负。本文获得国家自然基金重点项目） 的资助。 1 一、引 言 资产定价的核心问题是什么决定了股票收益，解决这个问题的关键是回答什么是价格 变化的原因（Cochrane,2011) 。在股票预期收益的研究中，按照 CAPM 模型 （Sharpe,1964;Lintner,1965），股票的预期风险溢价与它们的系统风险（市场贝塔）是线 性关系，不同股票的预期收益不同的原因是由于它们的贝塔不一样。早期的一些实证研究 （Black 等,1972）;Fama 和 Macbeth （1973）支持CAPM 模型。然而，在80 年代和90 年代 的实证研究中，发现一些CAPM 不能解释的异像（anomalies）对CAPM 模型形成了挑战。这 些异常包括：收益价格比率、规模以及账面市值比等。Fama 和French(1992)认为，尽管规 模和账面市值比不是状态变量，但小规模公司和高账面市值比公司的高平均收益反映了未定 的用来对收益中未分散化风险定价的状态变量。后来，Fama 和French(1993，1996)提出了 对股票预期收益定价的三因素模型(以后简称FF3)。这些因素包括市场组合超额收益，小公 司股票组合与大公司组合收益之差以及高账面市值比公司组合与低账面市值比组合收益之 差。然而，股票市场的更多异像不能被CAPM 以及FF3 模型解释（Fama 和French(2008)，例 如:应记利润（Sloan,1996）、盈利能力（Cohen 等，2002）、收益动量（Jegadeesh 和Titman,1993） 等。 为了探索那些不能被 CAPM 模型解释的股票平均收益异像，金融经济学家们把目光投 向了对股票非预期收益的研究。Campbell 和Shiller(1988a)的开创性研究将股票非预期收 益所反映的信息构成分解为两个部分，即与现金流相关的信息和未来预期收益信息。大量文 献是分析有关市场组合的现金流相关的信息和未来预期收益信息中哪一种信息的相对重要 性的问题（Campbell,1991;Campbell 和Ammer,1993）;Vuolteenaho(2002)使用基于会计现 值模型并采用 Campbell （1991）提出的VAR 方法研究了公司水平的现金流相关的信息和未 来预期收益信息的相对重要性问题。然而，最近一篇具有广泛影响的论文（Chen 和Zhao,2009， P5217），对Campbell 和Shiller （1988a）的方法提出了批评。这种依赖于残差来表示未来 现金流量信息或未来贴现率信息的方法，可能得出相反的结论，基于残差的方法推导出的结 论可能是危险的。 会计学学者对股票非预期收益的研究，最早起始于Ball和Brown(1968)的研究，将股票 非预期收益与公司非预期会计收益进行回归，用来检验会计收益的价值相关性。后来大量的 文献则着重于股票非预期收益与非预期会计收益的关系