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上市公司大股东的_掏空_路径及制衡机制研究
《区域金融研究》2011第12期区域金融研究(总第469期)JournalofRegionalFinancialResearchGeneralNO.469上市公司大股东的“掏空”路径及制衡机制研究陈红(中南财经政法大学金融学院,湖北武汉430073)摘要:在中国股权相对集中或高度集中的上市公司中,由于控股股东或大股东掌握着公司的实际控制权,大股东的自利天性与机会主义行为可能导致其利用资金占用、关联交易、股利政策和内幕交易等种种手段实现大股东掏空。为遏制大股东掏空现象的泛滥,需从内部治理和外部制衡两个角度,构建大股东掏空的内外部制衡机制,以保护中小股东权益的不受侵害。关键词:大股东掏空内部治理外部制衡投资者保护中图分类号:F832.39文献标识码:A文章编号:1674-5477(2011)12-0004-05股权分置改革完成以后,中国资本市场逐步迈入全流通时代,公司控制权市场得以真正形成。但资本市场的规模扩大,并没有改变中小投资者的弱势地位。近年来,中国资本市场上大股东掏空上市公司、侵占中小投资者权益的事件频频发生,导致投资者信心受到了严重的打击。中小股东权益弱化,大股东加速“掏空”上市公司,不利于社会财富的合理配置,也显现出弱势金融群体权利的缺失。因此,对中小股东的生存状态进行关注,切实构建中小投资者的保护制度,有利于从根本上解决中小股东的权益弱化问题,也有利于维护社会财富的公平分配。一、问题的提出治理结构与公司治理机制,而公司治理实践及其发展的现实诉求却并非或远非如此。从20世纪90年代开始,学者们对美国之外的世界其他各国公司治理问题进行系统研究后发现,在转轨经济或新兴国家中大量存在着股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司。在这些股权相对集中或高度集中的上市公司中,由于控股股东或大股东往往掌握着公司的实际控制权,他们的自利天性与机会主义行为又可能会导致其寻机运用公司控制权损害中小股东的利益,于是产生了控股股东或大股东与中小股东之间的利益冲突,即公司治理的第二类代理问题,其中衍生出的终极控制股东代理问题,逐渐成为公司治理研究的新热点。终极控制股东代理问题,最早由LaPorta等(1999)提出,他们研究了控制权与现金流权分离产生的代理问题,通过全世界27个富有经济体的实证研究发现,大多数国家的公司都存在唯一的终极控制股东,其控制权大都集中于家族或政府手中,当自BerleMeans(1932)的《TheModernCorporationandPrivateProperty》一书问世以来,公司治理的理论与实践得到了广泛的关注并已取得了长足的发展。但既有公司治理文献长期关注的核心命题常常在于基于股东与经营者之间利益冲突的公司基金项目:国家社会科学基金项目(112JY149);教育部人文社会科学研究青年基金项目(09YJC790258);中南财经政法大学(中央高校基本业务费专项资金)资助项目(31540910507);中南财经政法大学新华金融保险学院金融学国家重点学科建设项目(2010FINA0010)。收稿日期:2011-10-11作者简介:陈红,浙江湖州人,博士,中南财经政法大学教授、博士生导师,研究方向为资本市场制度创新、金融产品创新与管理、公司兼并重组。-4-《区域金融研究》2011第12期控制权和现金流权发生偏离时,控股股东就具有了侵占中小股东的动机。Johnson等(2000)更是形象地将大股东的“侵占效应”描述为“掏空”或“隧道效应(tunneling)”,因此,终极控制股东代理问题也被称为大股东掏空问题。由于在一般情况下,随着控制权与现金流量权分离程度的增加,控股股东会剥夺更多的资产,因此大股东更倾向于通过金字塔持股结构更有效分离现金流所有权和控制权,以实现对中小股东权益的掠夺。Johnson等在定义“掏空”概念的同时,指出了大股东掏空的具体路径,即控股股东通过转移定价、剥离资产、股权稀释等转移公司资产方式,将公司的资金转移到自己手中。他们将“掏空”分为经营性隧道效应(operationaltunneling)和金融性隧道效应(financialtunneling),分别关注公司资源的直接输送和公司收益权的非公平转移。对于中国资本市场来说,2005年的股权分置改革,虽然解决了我国上市公司的股权割裂的问题,逐步流通了上市公司的国有股与法人股,但股权高度集中的现象仍然没有得到有效的改变,中国上市公司股权相对集中和高度集中成为一个不争的事实,也使大股东对中小股东的权益侵害成为资本市场的常态。探求大股东掏空公司的途径,全面构建中小股东权益的保护制度,切实解决大股东掏空的公司治理问题,是我国公司治理实践及发展的现实诉求。二、上市公司大股东掏空路径的探析我国上市公司股权结构高度集中,控股股东通过金字塔控股、交叉持股等方式实现了
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