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中国A股市场IPO制度改革和拖延探究 　　摘 要：中国A股市场存在严重的IPO制度扭曲，一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡的现象，严重影响了A股市场对实体经济的支持，但是IPO改革却一直停留在边缘层次，表现出了严重的拖延症状。本文通过利益集团之间的博弈分析，阐明了改革拖延的内在机理并提出了改革突破的相关建议。 关键词：利益集团；博弈；IPO；拖延与突破 中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.11.45 文章编号：1672-3309（2013）11-98-02 一、引言 中国A股市场存在严重的IPO抑价现象。中国的证券市场当前已经进入“转轨”阶段，证券市场中的很多问题都需要学术界的理论指导。各国的学者进行了大量的实证研究，也充分证明了这一现象的普遍性和长期性。我国新股发行的抑价率之高更是令人咋舌。如，法国4.2%，美国15.8%，马来西亚80.3%，然而中国则高达123.6%。中国A股市场IPO改革一直停留在边缘层次，核心改革被拖延。中国A股市场已经经历了7次IPO暂停，虽然每一次都是由于比较难以表述的非市场化原因导致的，但7次暂停的背后却也伴随着6次IPO定价机制的市场化改革。但在笔者看来这些改革一直停留在边缘层面，未能就核心问题进行大的改变，IPO深水改革被拖延。国内研究IPO定价问题的很多，但是研究IPO改革拖延还是空白，IPO改革拖延的原因以及改革突破的条件是什么？这是本文要研究的主要问题。本文从利益集团博弈的角度，集中剖析了IPO改革拖延模型，分析出了改革拖延的内在原因以及改革突破的条件，并提出相关建议。 二、股市中各个利益集团及其在IPO博弈中的利益诉求 中国股市利益集团的形成具有其特殊性，它的基本初始条件是由国家资源分配及占有的起点不平等为渊源的 。中国股市利益集团总体上说，大多并没有完备的形态，也没有固定的架构。根据其社会性质，作者对中国股市利益集团的形态种类作如下划分：第一，中央决策层。这个部门的核心利益是维护股票市场的稳定发展，来达到支持实体经济稳定发展的目的。其次，因为国企的存在中央决策层也有利用股市的融资功能来帮助国企脱困的目的。第二，与股市相关的监管部门。作为行使公共职能的政府部门，其本来应只具有监管职能，而不应成为利益集团的一份子。但是因为监管部门有相关的审批权和政策制定权，他们也成为利益集团寻租的对象。第三，上市公司。他们是中国股市最大的受益者，也是中小投资者爱恨交加的最主要对象。他们受到权力和制度的双重庇护，多年的无底洞靠政策填补，各种关联交易，虚假包装，无穷尽的增发。第四，私募基金。私募基金也属于证券投资基金的一种，但是又区别于公募基金和券商，他们的盈利主要来自投资收益的分成。他们跟中小投资者相比有一定的信息优势。但是这几年，股市长期下跌的恶劣环境，使这些资金损失很大，他们大多数只能参与二级市场的博弈，在IPO的过程中他们也没有什么话语权。第五，基金、券商。他们是市场投资的主力军，在机构博弈的时代，已成为市场不可或缺的正规军，但是形象却一直不好。他们享受政策照顾和信息优势，热衷于申购、增发、可转债、非流通股转让等无风险操作，有机会也上演坐庄和黑幕。他们的共同特点是挣了有高额回报，赔了照拿高额管理费，实在不行还有政府救济，反正玩的不是自己的钱，在IPO博弈的过程中他们的身份比较特殊，既是承销商又是投资者。第六，中小投资者。这是数量最庞大、贡献也最大但却话语权最小的利益集团。沪深两市现有流通股民1亿多户，算上家庭成员少说也有2-3亿多，他们是中国城市居民中范围广泛的中间阶层，几年的熊市下来，中小投资者在市场损失惨重。在IPO的过程中，中小散户话语权少之又少，充当投资者的身份。 三、IPO改革的拖延和突破 IPO的本质实际是一种代理现象，是一种博弈行为。IPO改革的拖延正是利益集团之间博弈的结果。在IPO博弈的过程之中中央决策者、监管部门、既得利益集团（在原有的IPO制度中受益的群体，主要包括上市公司、券商、部分机构投资者。）三方博弈造成了我国目前的IPO现状。在博弈的过程中有涉及到弱势利益集团（在原有的IPO制度中受害的群体，主要是中小投资者）利益的减少或增减，但是若是弱势利益集团不能参加到在IPO制度制订的博弈过程中，它对博弈结果的影响主要体现在它对中央决策者的决策影响当中。 （一）改革拖延的内在机理：利益集团之间的博弈 中国IPO 的定价机制经历了从固定定价，到市盈率定价，再到询价制多个阶段，这一系列定价机制的变更反映了中国资本市场趋于市场化定价的愿望。中国A股市场已经经历了7次IPO暂停，7次暂停的背后却也伴随着6次IPO定价机制的市场化改革