股市收益、收益波动与中国城镇居民消费行为.doc

第三组：宏观经济增长与发展 字数：11875 股市收益、收益波动与中国城镇居民消费行为* 陈强 叶阿忠 (福州大学 管理学院) 【摘要】本文通过构造边际消费倾向理论模型，表明股市收益波动是影响居民边际消费倾向的重要因子，而股市收益对居民边际消费倾向的影响带有不确定性；股市正财富效应发挥与否的主要因素之一是经济风险的大小；并依据模型分析了股市财富效应的非对称性特征。实证进一步论证了模型的结论，研究发现居民边际消费倾向受股市收益波动的影响十分显著，而受股市收益和消费波动的影响较弱，且股市收益产生的影响随着时滞的增长将变的更加不确定。 关键词：边际消费倾向 财富效应 状态空间模型 EGARCH模型 VAR 中图分类号：F014.5；F224.0；F830.9 文献标识码：A 一、引言 我国自从1996年经济实现“软着陆”以后 ,宏观经济出现了明显的变化,社会总需求长期表现不足，边际消费倾向不断递减（见下文图1）。在这种形势下,政府曾运用了扩张性的经济政策刺激经济,虽然使社会投资需求得到一定的增长,但社会消费需求依旧低迷不振。另外，中国人民银行研究局课题组（2002）曾研究表明股市对宏观经济的影响越来越显著。然而，我国股市建立时间比较晚，还不成熟，从市场的投资主体到交易机制都与发达国家有很大的差距。因此，在当前有效需求不足的情况下，充分挖掘股市与消费行为的关系，积极有序地发展股市，利用股市引导社会总需求，促进经济持续稳定发展将具有重大现实意义。 在国外众多消费理论中，基于股市角度来研究消费问题的已有较长的历史，Haberler（1939）、Pigou A.C.（1943）和Patinkin D.（1956）在研究总消费之内的财富效应问题中倡导的所谓“庇古效应”已经成为当今国内外经济理论界研究股市财富效应的理论起点。之后关于股市作用于消费的机理的研究越来越受到重视。如Tobin（1969）、Bernanke（1988）和Blinder（1988）、Kashyap和Stein（1994）等人分别从不同的角度研究了股市影响总需求的问题，并先后提出了托宾q效应、资产负债表效应、流动性效应。Friend和Lieberman（1975）曾利用1962-1963年的消费者金融特征调查的数据，Martha Starr–Mc Cluer（1998）利用美国密歇根SRC消费者调查数据分别是无风险的窑藏基础上，推导出边际消费倾向的理论模型。并进一步研究了股市特征与居民边际消费倾向的关系。 假定消费者在t时刻的总资产Vt由风险资产At和无风险资产Bt构成。消费者的收入为Yt，消费者的消费水平为Ct。消费者的效用水平定义在消费者的消费水平上，即。消费者选择他的消费水平来极大化他的效用的贴现和，即: （1） 其受约束于下面的预算约束条件： （2） 其中，，为从t期到t+1期消费者风险投资的总的回报率。为对t时刻消费者所有的信息集合的条件期望。 令为风险投资比重（在此出于简单考虑，假定其在短期内是恒定的），则最优性条件为： （3） 若效用函数是常数相对风险规避型效用函数时，即，其中是相对风险规避系数。最优性条件可写为： （4） 在对数收益和对数消费增长率服从联合正态分布时，可得到： 将上式代入（4）式，取对数得： （5） 又根据公式，由上式（5）可求得: （6） 另外，假定t时期居民的收入由工资收入和风险投资收益构成，居民风险资产只来自股票投资，其收入水平与股市价格水平呈正相关关系，并且满足，其中为对数收入与对数股票价格水平的相关系数。由此可得： （7） 其中，。当时间间隔趋于无穷小时有： （8） 又因为边际消费倾向为，平均消费倾向为，则可推导出如下表达式： （9） 式（9）即为居民边际消费倾向模型。其中：表示t+1期股市收益的t期条件期望，和分别表示t+1期股市收益和消费增长率的t期条件方差。 （二）理论模型的启示 从式（9）可以看出，居民的预期边际消费倾向受股市收益波动和消费波动的影响，当居民是风险厌恶型（）时，预期下一期股市收益波动与消费波动增大时，会使消费者的预期边际消费倾向提高，这导致消费者会延迟消费以提高未来的消费水平，从而使当前消费减少。当居民是风险喜好型（）时，情况正好相反。同时可看出在一定程度上过高的预期工资增长率会降低居民的预期边际消费倾向。 为了更好的分析股市收益对预期边际消费的影响，挖掘股市财富效应的作用机理，在此将式（9）两边对求偏导可得： （10） 其中:, 该值的大小在一定程度上可看成是经济风险的体现，值表示预期股