中国企业债券零波动率利差研究.docx

2008 年第 2 期(总第 103 期)福建金融管理干部学院学报Journal of Fujian Institute of Financial AdministratorsNo.2 2008Serial No.103 证券投资中国企业债券零波动率利差研究程鹏(聊城大学商学院, 山东 聊城252059)摘要： 企业债券利差的零波动率计算方法有三个步骤，即先构建一条无风险利率期限结构曲线， 利用该曲 线求 远 期利率 ，再 计 算某债 券零 率 利益。 通过 该 方法对 中国 上 交所交 易的 企 业12只 债券 的 利差进 行估计， 并提 出 短期无 风险 利 率基准 采用 国 债回购 利率 ， 长期无 风险 利 率基准 采用 互 换收益 率， 以 降低估 计 中的误差。关键词：企业债券；零波动率利差；无风险利率期限结构中图分类号：F224.0文献标识码：A文章编号：1009-4768(2008)04-0026-04我国企业债券市场从无到有，已初具规模。从发展趋势来看，企业债券的交易越发成为投资者关注的焦点。由于企业债券的投资者承担着发行企业的信用风险、企业债券较低的流 动性风险以及利率风险等，因此，企业债券收益率要高于同期无风险债券的收益率，作为对 投资者的补偿。两者之间差额就是企业债券的利差，它是评价债券投资价值的指标。我国目前在企业债券利差方面定量分析的研究较少，为了有助于投资者分析企业债券价格的合理性， 加深对企业债券的了解，活跃企业债券市场，本文拟对此展开研究。一、名义利差和零波动率利差我国目前对于企业债券利差的实证研究大多数采用传统的名义利差法，即一个企业债和一个到期日相近的作为基准的无风险债券的到期收益率之差。设 P, ci , ti 分别为债券的市场价 格、现金流和现金流支付时间， y 是债券的到期收益率。通过公式（1）可以分别计算出企业 债券和无风险债券的到期收益，然后二者相减即为企业债券的名义利差[1]。NcP = ∑iti =1 (1 + y) i（1）这种方法比较简便，但是由于在任一给定期间，基准国债的收益率与到期收益率是有区收稿日期：2008-02-24作者简介：程鹏（1976-），女，山东聊城人，聊城大学商学院教师,经济学硕士，主要研究方向为金融工程。26别的，而这一方法没有考虑到收益率曲线的期限结构，因此计算出来的名义利差会因时间不同而出现波动。本文采用在发达国家债券市场中常用的零波动率利差（Zero-volatility spread，简称 Z-spread）来分析我国企业债券的利差。零波动率利差计算的是若投资者将企业债券持有到 期时，所能获得的高于基准国债收益率曲线的利差。这里考虑了无风险利率收益曲线，由此 计算出来的利差剔除了波动因素，因而称之为零波动率利差。当无风险收益率曲线平坦时， 它与名义利差相差不大，但当收益率曲线倾斜时，Z-spread利差比名义利差更精确。以下是 零波动率利差（Z-spread）的计算方法。设 P, ci , ti 分别为企业债券的市场价格、现金流和现金流支付时间， zs 是企业债券的零波 动率利差， S1 是期限为 t1 的国债的即期收益率，以后每年的远期收益率为 1 f 2 , 2 f 3 … ，那么这个债券的零波动率利差可通过公式（2）计算：NcP = ∑it(1 + s1 + zs) (1+1 f 2 + zs)(1+ 2 f 3 + zs)…(1+ i ?1 f i + zs)ii =1（2）公式（2）显示，计算企业债券的零波动率利差的步骤为：首先，构造一条无风险利率期限结构曲线；然后，利用上述曲线求出远期利率；最后， 计算某一债券的零波动率利差。二、中国企业债券零波动率利差实证研究（一）数据的选择由于国债普遍被认为没有信用风险，且流动性好，本文把国债收益率视为无风险利率， 利用国债交易数据构建无风险利率期限结构曲线，选取上海交易所在 2005 年 6 月 18 日上市 交易的到期期限为十年期以内的国债，之所以选取上交所是因为上交所债券的日交易量和交 易额是深交所的几百倍，流动性更好。选取十年以内的数据是因为当时上交所到期期限超过 十年的国债只有两只，时间跨度比较大，构造的无风险利率期限结构误差会比较大，在上交 所交易的国债共有 32 只，到期期限在 10 年内，并去除即期利率过低的代码为 000696 的债券 和浮动利率债券后共选择了 24 只。在企业债方面，本文选取了该日上交所交易的到期期限在10 年内的 12 只债券（信用级别都是 AAA 级），利用零波动率利差方法估计这些企业债券的利 差。（二）无风险利率期限结构的估计利率期限结构（term structure of interest rate）是指在某个时点上不同期限的利率 所组成