并购商誉_超额收益与市场反应_来自中国A股上市公司的证据.docx

·管理理论与实践·《新疆财经》2013年第5期并购商誉、超额收益与市场反应———来自中国A股上市公司的证据王秀丽(新疆财经大学会计学院，新疆乌鲁木齐830012)内容提要:本文采用事件研究法，检验2007年—2010年发生并购事件并产生商誉的A股上市公司并购后的市场反应。实证结果发现，并购协同效应是超额收益的来源，“核心商誉”要素创造了超额收益;并购中的超额支付不能为企业带来超额收益，即“非核心商誉”要素与超额收益不相关。关键词:并购商誉;超额收益;市场反应中图分类号:F234．3文献标识码:A文章编号:1007－8576(2013)05－0022－08随着全球经济一体化趋势的演进，企业并购重组成为世界各国资本市场持续的热点。伴随着企业并购交易大规模的上升，大量并购商誉随之发生，商誉的价值及其重要性日益凸显，商誉核算已经成为各个国家企业并购不可回避的焦点问题，对企业经济成果的影响也与日俱增。关于商誉本质的探讨，最经典的总结是亨德里克森1977年在《会计理论》中提出的“三元理论”，即“超额收益论”、“总计价账户论”和“好感价值论”。其中，“超额收益论”得到了理论界和实务界的接受。“超额收益论”把商誉视为企业赚取超额收益的资本化价值，代表获得超额收益的能力(Paton，1922;Leake，1994;葛家澍，1999)，道出了商誉的本质;阎德玉(1997)指出“‘超额收益论’的观点把握了商誉具备资产的基本要素———经济资源、获利潜力、货币计量，因而具有科学性”。本文通过实证分析我国上市公司并购的市场反应来探讨商誉价值的构成要素，以及商誉价值是否符合“超额收益”的本质，“核心商誉”要素和“非核心商誉”要素能否带来超额收益。一、理论分析与研究假设(一)商誉的构成与超额收益我国会计准则规定，凡属于购买方成本大于并购中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，一律当作商誉。那么，这样确认的并购商誉究竟包括哪些内容呢?按照FASB(美国财务会计准则委员会)在SFASNo．141《企业合并》中的观点，并购实务中所形成的商誉由以下六个要素构成:一是并购日被收购企业净资产的公允价值超过其账面价值的部分;二是被收购企业在账上未确认的其他净收稿日期:2013－09－02基金项目:新疆财经大学博士启动科研基金项目“上市公司并购商誉确认、减价及价值相关性研究”作者简介:王秀丽(1971－)，女，副教授，博士，研究方向:资本市场财务与会计。22资产的公允价值;三是被收购企业持续经营要素的公允价值，它表示与分散经营相比，企业资产集合起来可获得较高回报率的能力;四是预期并购后收购企业资产与被收购企业净资产之间联合经营所产生的协同效应价值;五是由于收购企业计价错误而付出的较高的收购价格;六是收购企业对并购价格的高估或低估。①显然，FASB对商誉要素分析的起点也是并购价格与被收购企业净资产账面价值之间的差额。FASB认为，在上述六个要素构成中，从理论上说要素一不是并购商誉的组成部分，因为要素一本身并不是一项单独的资产，而是被收购企业未确认的资产增值;要素二也不是并购商誉的组成部分，因为要素二代表了本应该单独确认的无形资产;要素五也不是并购商誉的组成部分，因为要素五不是一项资产，而是一项计量误差;要素六同样不是商誉理论上的要素部分，因为要素六代表了收购企业的一项损失(高估并购价格时)或利得(低估并购价格时)。只有要素三(FASB称之为“持续经营商誉”)和要素四(FASB称之为“合并商誉”)才是真正并购产生的商誉，并将其统称为“核心商誉”。可见，FASB提出的“核心商誉”包含了被并购企业本身持续经营产生的商誉和企业并购产生的并购商誉，它表示因为资产和经营业务相结合产生协同效应而带来超额收益。已有国外相关实证研究对此进行了验证。JohnsonandPetrone(1998)根据FASB提出的上述六要素对上市公司的并购商誉进行了价值相关性分析，证明了并购协同效应要素和持续经营价值要素是商誉的“核心价值”要素，与企业权益价值最相关。Henningetal．(2000)使用JohnsonandPetrone的框架调查投资者是否赋予商誉不同要素不同的价值权重，通过实证检验，他们发现市场价值与持续经营要素和协同效应要素显著正相关，与超额支付或超额估价要素负相关。杜兴强(2010)实证检验了《企业会计准则(2006)》颁布后商誉与权益价值之间的相关性，研究表明相对于固定资产和其他资产，商誉使企业权益价值增加更多。因此，并购商誉的经济实质更接近并购时发生协同效应产生的“超额收益”。(二)并购商誉要素与研究假设在理论上，公平交易下的合并，并购价格大于公允价值的差额应该是合并后企业未来超额盈利能力的现值，即商誉的价值。但现实中，根据FASB对并购合并差价构成要素的分析，我们知道会计上