2007年的超预期与2008年的再预期.pdf

2007年的“超预期”与2008年的“再预期” ——对影响债市运行若干因素的分析 中国银行交易中心（上海） 董德志 2007年的三个“超预期” 2007年市场利率曲线呈现明显上行的熊市特征， 其中三个“超预期” 因素起到了至关重要的作用 CPI运行趋势超预期； 利率曲线形态变动与传统加息周期理论不符； IPO因素对于短期利率的冲击超过预期； 2 *CPI运行趋势超预期 在食品要素拉动下， CPI出现加速上涨； 食品要素出现“反季节” 变动态势； 历年来“新涨价因素”的 “V”型态势没有出现； 3 *利率曲线的形态变动与传统加息周期理论不符 国债利差（10Y-2Y）呈 现先扬后抑走势； 与“ 熊市变平”的加息周 期理论相悖； 上半年曲线的增陡主要 由长期利率上行所触发， 是对“特别国债巨量供 给”利空因素的反映； 4 *IPO因素对短期利率的冲击超过预期 大型IPO对货币市场 利率的冲击在2007 年达到空前程度； 宏观流动性调控节 奏受到牵制，令宏 观流动性呈现“总量 宽松”与“阶段性失 衡”并存的特征； 收益率曲线短期端 波动异常； 5 对2008年几个关键因素的“再预期” 通货膨胀率是否依然继续走高？ “从紧货币政策取向”到底意味了什么？ 流动性会否趋紧？ “克鲁格曼三角形” 如何化解？ 6 *通货膨胀率会否继续走高？（1） 借回顾历史展望未来 2008年CPI翘尾因素呈 现前高后低态势； 新涨价因素预计将回 归正常； 上半年CPI同比增长幅 度在（5.0，5.1）区间； 下半年CPI同比增长幅 度在（2.6，2.7）区间； 全年CPI同比增长幅度 为3.90%； 7 *通货膨胀率会否继续走高？（2） 从货币角度来看待物价现 象 从历史数据检验来看，M2对 CPI的影响在滞后12期达到峰 值，相关系数为0.7139； 从货币理论角度而言，2007年 下半年的物价高增长可能是 2005年10月—2006年8月期间 货币供应高增长的结果； 2006年中期以来的数据拟合显 示，货币对于物价的影响周期 在延长； 2006年5月份以来，M2的回落 给CPI后期的回落注入几丝曙 光； 8 *通货膨胀率会否继续走高？（3） CPI变动的结构性特 征并不局限于食品 与非食品 食用油价格高涨（权 重较小）； 肉制品价格高涨（