中国共同基金的选股能力研究来自IPO市场的证据.docx

第六届中国立信风险管理论坛论文集????%?%S??*??--来自IPO市场的证据冯旭南1李心愉 2(1.上海大学,2.北京大学)摘 要：以基金参与IPO发行市场新股认购事件为背景，本文对中国共同基金的选股能力进行探讨。我们认为，面临锁定期限制下的新股申购决策主要来自基金管理人对拟上市公司的内在评价。以基金选股的模型残差ResidualFunds作为共同基金对IPO新股一致内在评价的代理变量，本文的研究结果表明，在IPO后1年（3年）内，高ResidualFunds样本的市场回报和经营业绩都显著高于低 ResidualFunds样本。也就是说，基金业对IPO新股的正面评价能够预测新股的未来表现。即使我们采用多种方法进行稳健性检验，上述结论仍然不变。本文的结论对客观认识中国共同基金的选股能力具有重要的启示意义。关键词：共同基金；选股能力； IPO一、引 言基金管理人是否善于收集和分析信息，从而选到未来增值潜力较大的股票，使其所管理的基金能够获得超额收益，是学术界和基金投资者普遍关心的重要问题。尽管从 Jensen（1968）开始的大 量研究表明，在扣除基金交易、管理和其它费用后，共同基金并没有给投资者带来超额回报（Gruber， 1996；Elton et al，1993；Carhart，1997 等），然而依然有大量资金涌入共同基金业以获取投资收益。与以往研究（如Wermers，2000等）侧重于从业绩评估的角度间接探讨基金经理的选股能力有 所不同，本文以中国开放式基金参与新股IPO发行市场这一特殊事件为背景，直接对基金管理人的选股能力进行研究。拟上市公司具有发展历史短，成熟度不足，没有股价交易记录，信息透明度不足等特征。与此同时，Aharony etal（2000）还认为，中国新股上市前的财务包装行为非常普遍。此 外，参与我国IPO发行市场的机构投资者还面临3个月的锁定期限制。因此，尽管新股上市首日的 高回报率可能刺激着开放式基金的打新冲动，但拟发行公司信息不对称的典型特征以及锁定期条款的约束，再加上IPO股票长期表现不佳（Ritter，1991，Loughran 和Ritter，1995 等）现象的普遍存在，这就意味着参与IPO发行市场的机构仍要面临一定的风险。因此，只有对拟上市公司内在评价- 66 -第六届中国立信风险管理论坛论文集较为积极的基金才会决定并成功参与新股申购。在其它条件完全相同的情况下，参与新股认购的开放式共同基金越多，则说明对该新股的看法较为积极的基金也就越多。从这种意义上讲，如果共同 基金具有选股能力，则参与新股认购的基金个数隐含着基金经理对拟上市公司未来表现较为共同的期望信息。除内在期望外，其它因素也可能对参与新股申购的基金个数产生影响，如：当新股的发行规模 较大时，参与认购的基金数可能就越多。由于我们的研究重点是中国开放式基金的选股能力，对拟 上市新股内在质量的辨识直接影响其参与新股申购的决定，因此我们需要进一步建立模型，来控制 公司和发行特征（如公司规模、承销商声誉等）对基金参与IPO新股认购的影响。该模型的回归残 差Residual Funds 表示已知因素不能对基金参与新股认购解释的部分，因此可以作为基金经理对拟上 市公司内在评价的代理变量。显然，当共同基金具有选股能力时，则拟上市公司在新股发行阶段获 得的内在评价越高，其在未来的表现就相应越好。上述分析构成了本文进行实证研究的基础：Residual Funds 与公司的未来表现正相关。以2005-2010 年间，中国开放式共同基金参与新股IPO申购数据为样本，我们的研究验证了上 述猜测。本文发现，无论是用股票在资本市场上的长期表现，还是公司的经营业绩来度量，Residual Funds 都与公司的未来表现正相关。即使我们采用多种方式进行稳健性检验，上述结论仍然不变。 具体来讲，当三均分Residual Funds后对新股表现进行投资组合分析时，考虑Size和B/M 配比后， 在新股上市后一年（三年）内，低Residual Funds组合的购买并持有超额回报率为-11.4%（-55.5%）， 而高ResidualFunds 组合的购买并持有超额回报率却为-3.2%（15.2%）。无论是在统计还是在经济意 义上，两者之间都存在显著性差异。上述正相关关系在Carhar（t 1997）四因子模型和Fama 和MacBeth（1973）回归分析中也得到了验证。在四因子模型中，在公司上市后一年（三年）内，高Residual Funds和低ResidualFunds 样本截距项之差为2.1%（1.9%），这就意味着低Residual Funds 组合的拟上市公 司在IPO后一年（三年）内的月超额回报率显著低于高Residual Funds公司。在考虑主承