日历价差解析.pdf

反向日历期权组合的构建与风控 永安期货 王晓宝 通过时间价值衰减获利，是期权特有盈利模式，有多种 交易策略围绕其建立，例如裸卖空期权，备兑期权等。此外， 时间价值衰减速度和到期时间有关，到期时间越短，时间衰 减速度越快，这说明卖出短期期权，或买入长期期权，从概 率上讲是占优的，常见的正向日历组合便是基于此构成而成。 然而，有一类期权组合策略恰恰相反，这便是反向日历期权 组合，它包括买入短期期权，卖出长期期权，在某些行情预 期下，该策略可发挥独特作用。 本文通过对比正向日历与反向日历组合，说明反向日历 组合的构建与盈利原理，并进一步分析其风险管理方式。 一、正向日历与反向日历期权组合的对比说明 正向日历期权组合和反向日历期权组合虽然听起来十 分相似，但它们本质上是完全不同的两个策略。 (一)两类策略的构建 常见的正向日历组合是指卖出短期期权，同时买入相同 数量，相同执行价格的长期期权。而反向日历组合则恰恰相 反，涉及买入短期期权，同时卖出相同数量，相同执行价格 的长期期权。 以上证50ETF 为例，当其价格为3 元/份时，假设投资 者卖出一手一个月后到期的 CALL@3，得到权利金 0.12 元/ 份，同时买入一手两个月后到期的CALL@3，付出权利金0.17 元/份，这便构成最常见的正向日历组合。那么，相应的反 向日历组合包括买入一手一个月后到期的CALL@3，付出权利 金0.12 元/份，同时卖出一手两个月后到期的CALL@3，得到 权利金0.17 元/份，当短期期权尚未到期前，二者损益情况 分别入下图所示: 图1 正向日历组合损益图 图 2 反向日历组合损益图 由两组合的损益对比可知，日历组合属于盘整盈利型策 略，而反向日历组合则属于波动盈利型策略，二者的综合分 析如下表所示： 表1 两类策略的综合分析表 正向日历组合 反向日历组合 构造方式 卖出短期期权，同时买入相 买入短期期权，同时卖出相同 同数量，相同执行价格的长 数量，相同执行价格的长期期 期期权 权 收益 当标的资产价格在执行价 当标的资产大幅波动率，远离 格附近波动时，有所收益， 执行价格时，有所收益，不超 不超过权利金之差 过权利金之差 风险 价格大幅波动时，远离执行 当标的资产在执行价格附件波 价格时，产生亏损，不超过 动率时，产生亏损，不超过权 权利金之差 利金之差 盈亏平衡点 依据短期期权到期时，标的 依据短期期权到期时，标的资 资产所处具体价位而定 产所处具体价位而定 显然，两类策略的共同点在于同时买入和卖出相同执行 价格的期权，二者在价格波动上时时形成对冲，从而消除价 格风险，不同点在于正向日历组合有效利用了短期期权时间 价值衰减大于长期期权的特性，这从概率上讲是占优的。而 时间价值衰减对反向日历组合是不利的，表面上这是很糟糕 的一种组合。 (二)反向日历组合的盈利原理 对于反向日历期权组合，其风险点很明显，一是在短期 期权到期之前，价格风险是被完全消除的，但在短期期权到 期之后，组合有可能面临极高的价格风险，二是时间价值衰 减不利于持仓。在双重风险下，它是如何赚取利润的呢，这 和期权的行权息息相关。 对前面的例子做进一步分析，上证50ETF 为3 元/份时， 投资者买入一手一个月后到期的CALL@3，同时卖出一手二个 月后到期的 CALL@3,构成反向日历组合，下面从上涨和下跌 两个方向说明其盈利原理。