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资本市场主导型金融体系的优劣分析 由美国次贷问题引发的全球金融危机,已经成为大萧条以 来最为严重的金融危机。在危机的蔓延和冲击中，以资本市场 为主导的金融体系（美国、英国等）受到的负面影响远大于以 银行为主导的金融体系（德国等），相应的实体经济受到的冲 击也更为深远。为此，本文分析一下资本市场主导型金融体系 的优点和缺点，尤其是其对金融稳定性的影响。供参考。 大萧条之后，美国颁布了格拉斯-斯蒂格尔法，确立了商 业银行业务和证券业务、其他非银行业务相分离的市场体系， 这样就产生了银行业务、证券业务和非银行业务等齐头并进的 市场发展格局，并形成了相关的金融市场、金融工具和金融机 构，最后使得美国形成了资本市场主导型的金融体系。 资本市场主导型金融体系即以市场为中心的金融体系，为 美国和英国等国家所采用。其主要特点是，它以直接金融为主 要依靠，直接金融市场较受重视或较为发达，且直接金融与间 接金融相互融合，二者在社会储蓄转化为投资、影响公司控制 和加强风险管理方面共同发挥作用。相对于资本市场主导型金 融体系，银行主导型金融体系即以银行为中心的金融体系。这 类金融结构的主要特点是，间接金融占据优势地位，并发挥主 导作用，直接金融则相对薄弱或不受重视。以德国为代表的一 些经济体更多地使用这种金融体系。 一、资本市场主导型金融体系与美国金融危机 在美国资本市场主导的金融体系的形成中，金融风险不断 - 1 - 地在商业银行等传统金融中介向资本市场转移和集中，尤其是 在证券化之后，银行业作为独立的中介的地位已经丧失。在金 融创新和信息技术革命的推动下，美国金融市场更加一体化 ， 同时以市场为主导的美国金融市场的范围和影响也不断向外 围扩散。这个过程也是金融风险逐步积聚、转移并分散的过程。 次级住房抵押贷款市场出现问题之后，迅速蔓延至整个住 房抵押贷款市场和中介机构（投资银行、抵押贷款担保机构 等），进而又冲击持有抵押贷款证券化产品的金融机构（商业 银行、保险公司、共同基金等），最后升级演化为金融危机。 可以说，市场主导的金融市场结构是美国新一轮危机爆发和升 级的制度基础之一。 二、资本市场主导型金融体系的优点 一般而言，资本市场主导型金融体系可以更加有效地分散 风险，而且投资组合策略更加灵活性，可以获得更高的收益。 美国著名金融风险专家阿兰和盖尔（Allen and Gale ，1997 ） 将金融体系风险分散的功能区分为横向风险分担和跨期风险 分担。 资本市场主导型的金融体系有着更发达的市场，允许个人 分散投资组合，对冲异质风险，投资者可以根据风险承受能力 调整资产组合，这样，在既定的时点上，不同投资者可以进行 风险互换，就是横向风险分担。 跨期风险分担是不同时点上风险的跨时平均化，资本市场 主导的体系和银行主导的体系在此方面的风险转移功能相近。 从历史经验看，资本市场主导的金融体系的收益性的确高于银 - 2 - 行主导的金融体系。 更重要的是，资本市场主导型的金融体系由于金融产品丰 富、金融市场发达，可以吸引更多的资金流入。在全球范围内， 就形成了以美国为中心、以欧洲、东亚、中亚等为外围国家的 国际资本流动体系。这种体系被称为后布雷顿森林体系。 在该“体系”下，美国得到的好处是能够以低利率为经常账 户赤字和财政赤字融资，保证本国居民的高消费；外围国家（东 亚国家、石油出口国）可以通过长期出口来拉动经济增长和解 决就业问题。美国长期以来贸易赤字和信贷消费得以维持，的 确有其市场主导的金融市场的功劳。 三、资本市场主导型金融体系的风险 虽然，资本市场主导的金融市场结构给美国居民和国家带 来了巨大的收益，但是，该体系同时也存在着重大的风险。首 先，资本市场主导型的金融体系使得投资者的资产更多地暴露 在风险之下，市场信息、市场情绪和短期流动性的变化将导致 资产价格的较大波动。资本市场本身对信息和流动性的需求更 大，对资产价值波动的敏感性更大，尤其是在监管放松的条件 下，金融市场的过度交易使得市场的脆弱性加大。 在资本市场主导型的金融体系中，市场动荡的来源是资产 价格的剧烈波动，市场危机来源于资产价格与基本面的偏离和 持续性的资产泡沫。比如 1987 年美国股灾、2000 年