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北大论剑金融改革前路何方 美国也有股票价格和公司治理发生直接关系的情况。美国杂志 《Business Week》（商业周刊）定期为上市公司董事会治理情况排名。其中一个案例是迪斯尼 排得很低，股价也相对比较低。这个名单出来后对迪斯尼有很大的压力。因为股东 看到了股票低的原因是股票比较差。在社会压力下，迪斯尼使用了一些简单的方法 来改组，之后股票上升，大家皆大欢喜。 中国股票市场有自己的独特性。这种独特性有的时候给我们带来困扰，有时候 却为我们提供了一种独特的机会，来研究用其他国家数据很难研究的问题。 【讨论一】 进入ST：福兮祸兮？ 发言人：白重恩 刘俏 宋敏 企业的投资者 （所有者）和管理者可能有一种矛盾，原因是管理者可能利用它 的权利来谋取私利；另外，股东之间也会有利益的冲突，大股东可能利用隧道效应 来剥夺小股东的利益。如果有这两种情况出现，企业有控制权的人就有可能获得利 益，也就是说，控制权是有价值的。 然而，控制权的价值到底有多大？ 现有的文献中有两个测算控制权规模的方法。第一个，一个股东将所持的30 ％的股票卖给另一个人，交易中公司的控制权就有改变。此时股票价格往往高于市 场价格，这两个价格之间的差别，就是公司控制权所带来的价值的一个估计；第二 个，有的国家有两类股，一类股有投票权，另一类股没有投票权。 有投票权的股有控制权，没有投票权的股没有控制权。这两类股的价格是有差 距的，他们分红的权利也是不一样的。 这两类股的价格差距就是估计公司控制权价格的方法。 各个国家公司控制权的价格不同，有的相当大，控制权是股票价格的80％； 有的相对小一些。这里面还有一 个问题。控制公司的时候得到的好处，也许会在同他人的竞争过程中让出一 些。比如说有两个大股东，分别在市场上收购股份，以求能得到控制权，我们想研 究的是，如果突然引进了这样的对控制权的竞争，对小股东的利益有什么影响。 这方面实证研究相当少。一位芝加哥商学院的教授，在1994年一篇文章中 举了个例子：某家族对公司有绝对的控制权，所以其他人没有办法竞争控制 权。突然大家长去世了，几个儿子的关系相当不好，不能协商解决问题。其他人看 到了这是一个可以竞争公司控制权的机会。于是，这家公司的股价因为这件事涨了 40％。这是一个明显的例子，说明控制权的竞争能为小股东带来利益。 这只是例子，而中国的ST股为我们提供了一个独特的机会来系统的研究这个 问题：引进竞争机制，对公司股价有什么影响。一个公司进入ST不是好消息，进 入ST之后，就会受到很多限制，这是一个灾难性的问题。可是如果看这些公司的 股价表现，你就会发现情况刚好相反。从ST宣布的3个月前，到ST宣布后的18 个月的时间窗口里面，会发现这些公司的平均回报率比市场平均回报率高29％。 这就是坏消息变成好消息——对公司来说是坏事，对股东来说反而是好事。 这看起来很奇怪，但是仔细研究就知道。在我们国家，公司大股东对公司的控 制往往很严格。因此，在一个公司没进入ST之前，他对公司的控制权是很保险 的，其他人对公司控制权无法竞争。可是一旦进入ST，各方面的压力要求公司重 组。如果大股东自己重组不成功，就会让别人来帮他重组。在这个过程中，就会有 不同的重组计划来相互竞争，这种竞争会给小股东带来好处。ST公司中，最大股 东的变化相对比较频繁，而没有进入ST的公司，最大股东变化很不频繁。所以， 进入ST，可能启动了对公司控制权的竞争的市场。有了竞争市场后，大家提出各 种各样的重组计划。有些计划包含公司对企业注入新的资产，或者进行资产置换； 在这个过程中，公司的价值增加，小股东得益。 究其根源，人们有很强的积极性去竞争控制权，是因为得到控制权后可以得到 私利。得到私利是目标，进行重组是手段。进行重组所花的钱应该少于最终得到的 钱。做投资就是为了得到公司的控制权，这些投资引起了公司股价的上升，股价的 上升是公司控制权所能得到利益的下限。 我们建立一个理论模型来研究问题。模型中有一个现有的大股东提出重组计 划。假定他很难改变自己的重组计划，就会有新的人提出和他竞争的计划。什么时 候新的人比较容易出来呢？我们推测结论是，当第二大股东到第九大股东股权比较 集中的时候，他们就比较容易达成一个协议，来和第一大股东进行竞争，这个公司 得到超额回报的概率就比较高，重组成功的概率也比较高。 另外，也要看公司负债水平对这两点的影响。当公司负债水平比较高的时候， 差额回报比较低。重组成功的概率也比较低。