现金持有量的现金流敏感性实证研究：来自2000-2009年食品饮料行业上市公司的证据研究.pdfVIP

2011年第7期 青同完 总第329期 第30卷 现金持有量的现金流敏感性实证研究木： 来 自2000~2009年食品饮料行业上市公司的证据 应惟伟 摘要：本文对2000--2009年中国食品饮料行业上市公司的样本数据进行了实证研究，发现小规模公司 现金持有量对其内部现金流表现出一定程度的敏感性 ，而大规模公司的现金持有量则对其内部现金流没 有表现出敏感性。原因可能在于小规模公司比大规模公司面临更强的融资约束。 关键词：现金持有量；现金流敏感性；上市公司 JEL分类号：C23，G30，G32 一 、 刖 吾 在完美资本市场(Perfectcapitalmarket)中，企业与外部投资者具有同样的也即对称的信息。当企业 选择一个净现值大于零的固定资产投资项 目时，这种项 目在金融市场上可以得到外部融资。而不完美资 本市场存在着信息不对称，因而有着外部融资约束(Financingconstraints)，企业往往有净现值大于零的项 目也不能筹集到足够的资金，也即此时内部资金和外部资金不能完全替代。所以在现实的不完美资本市 场上，企业面临的外部融资约束越大，其投资对 自身内部资金的依赖就越大。我们因而可以通过研究企业 固定资产投资对其 内部现金流的敏感性，来分析其所面临的外部融资约束。 Fazzari等(1988)首次提出用投资现金流敏感性的方法来衡量企业面临的融资约束。此后全世界有很 多研究者采用这种方法进行实证研究。在国内，冯巍(1999)，郑江淮等(2001)等较早地开始用投资现金流 敏感性方法研究中国企业融资约束问题。还有的研究者将这种方法应用到宏观领域，如应惟伟 (2008)则 用这种方法将微观层面的企业融资约束与宏观层面的经济周期关联起来。 Almeida等(2004)开始探索用现金持有量的现金流敏感性(cashflowsensitivityofcash)来衡量企业的 融资约束，这是对传统的投资现金流敏感性分析方法的重要拓展。投资现金流敏感性分析的缺点之一在 于，企业的现金流通常已经部分地包含或暗示了企业投资机会的信息。而现金持有量的现金流敏感性则 克服了投资现金流敏感性的这一缺点。Almeida等的理论假设是受到融资约束的企业，其现金持有量的现 金流敏感性为正，而没有受到融资约束的企业，其现金持有量的变动，与现金流没有关系。换言之，受到融 作者简介 应惟伟：北京外国语大学国际商学院／国际金融与商务研究所所长。 +本项研究得到教育部新世纪优秀人才支持计划资助。作者感谢清华大学经济管理学院朱世武博士的数据支持，以及匿名 审稿人的意见。 现金持有量的现金流敏感性实证研究 资约束的企业，被迫从其 内部现金流中系统性地多 “储蓄”一些现金，以备未来不时之需。通过对美国 1971—2000年制造业企业的大样本分析，结果强烈支持其理论假设。 随后部分研究者开始采用现金持有量的现金流敏感性方法进行融资约束方面的实证研究。Khuran 等(2006)~dJ采用 1994—2002年35个国家共 12，782家企业的数据，分析了金融发展对企业融资约束的影响， 该研究使用现金持有量的现金流敏感性来衡量融资约束。Lin(2007)采用988家台湾企业的数据进行实证 分析，发现不论受到还是未受到融资约束企业，其现金持有量的现金流敏感性都为正，这说明台湾资本市 场的摩擦较大，而且受到融资约束的企业，其现金的现金流敏感性远远高于美国的同类企业。D’Espallier 等(2008)运用比利时中小企业的数据，对比了投资现金流敏感性与现金持有量的现金流敏感性的区别，发 现前者能更好地衡量企业融资约束。国内对现金持有量的现金流敏感性研究还很少，结论也不尽一致。 章晓霞等 (2006)发现融资受约束和不受约束的公司，其现金持有量对 内部现金流的敏感性并无显著差 异。而连玉君等(2010)发现受到融资约束的公司出于预防性或投机性动机，会将更多现金流以现金或现 金等价物的形式留存在公司内部，从而使其现金持有量对 内部现金流的敏感性更强。 总的看来，到 目前为止，国内外关于现金持有量的现金流敏感性研究成果还比较有限，结论也不尽一 致，说明这种方法尚处在探索阶段。本文试图实证地分析部分中国上市公司现金持有量的现金