投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现_基于法和金融理论的实证分析精选.pdf

公司治理 投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现 ——基于法和金融理论的实证分析 ○ 许 琳 摘要 公司上市后长期业绩不佳是世界范围内的 业绩不能维续 ，从而导致上市后企业下降。 一个 “异象 ”，主流的理论解释集中在信息不对称和利 可 以 看 出， 对 I P O 后 业 绩 出 现 下 降 的 上 述 三 种 益冲突两个问题上 ，可见投资者保护的增强有利于缓 主流解释贯穿的主线是信息不对称和利益冲突两大问 解 这 种 “异 象 ”。 为 此 ，本 文 基 于 法 和 金 融 理 论 ， 以 题，而这两大问题恰恰是投资者保护的核心问题。因 1991-2000 年 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 的 公 司 为 样 本 ， 此 ，有理由相信 ，信息不对称问题与代理问题在投资 实证检验了我国中小投资者法律保护发展对公司上市 者保护强的市场相对要比投资者保护弱的市场有所缓 后长期业绩的影响。研究结果表明 ，随着我国中小投 解 ，从而使得企业 IPO 后的长期业绩表现相对好一些。 资者法律保护的发展 ，公司上市后长期业绩表现不佳 J a i n 和 K i n i 发现 ，I P O 后经营业绩与最初创业者持有 的 “异象 ”有所缓解。 的权益比例之间呈现显著的正向关系。[4 ] 这意味着治 关键词 IPO 长期表现 ；投 资者保护 ；法和金融 理机制确实与企业上市后的经营业绩存在着关系。兼 具新兴市场和转型经济特征的中国证券市场自设立以 一、问题提出 来就一直努力倡导投资者保护 ，无论是在 1994 年的《公 中 国 上 市 企 业 普 遍 存 在 “一 年 盈 利、 二 年 持 平、 司法》中 ，还是 1999 年的《证券法》中都能找到对于 三年亏损 ” 的现象。事实上 ，企业上市后业绩下降不 投资者保护的体现。 单单是中国特有的现象 ，而是广泛存在于世界范围内 由此 ，本文在对理论文献与中国现实情况综合分 的 “异 象 ”。 例 如 ，A g g a r w a l 和 R i v o l i 的 研 究 表 明 ， 析的基础上 ，假设伴随着中小投资者法律保护的加强 ， 如果投资者以公开上市 （I P O）首日收盘价购买股份， I P O 公司长期表现的异象也会出现缓解的趋势。通过 并在 250 天后卖出 ，那么将平均损失 13.73%。[ 1] Ritter 考 察 沪 市 A 股 从 1991-2000 年 纵 向 发 展 时 间 过 程 中 以及 Loughran 和 Ritter 在研究购买并长期持有 IPO 后 I P O 长期表现变化结果表明 ：中小投资者法律保护的 五 年收益率时发现 ，同那些匹配公司长期持有收益相 加强 ，上市公司 I P O 后长期的经营业绩指标也有了同 比 ，I P O 公司的收益率要低 50％ 。[2 , 3] J a i n 和 K i n i 则 步的提高 ，I P O 在经营业绩方面的长期不佳表现有了 从经营业绩角度度量了企业在上市后的业绩表现 ，他 一定程度的缓解。 们的研究发现 ，企业 IPO 后经营业绩显著下降。 [4 ] 二、法和金融理论概述 现存的文献对为什么企业上市后市场业绩和经营 业绩都出现明显下降的解释主要集中在如下三个理论 ： 从研究历史上看 ，早期对于法律保护与证券市场 第一 ， 激励理论。该理论认为 ，上市使得企业从私有 的研究 ，主要关注法律保护有关信息批露对证券市场 公司转变为公众公司 ，这会潜在地降低管理者持有股 的影响。如 S t i g e r、J a r r e l l 和 S i m o n 分别相