估值讲座（价值指标的运用）.pdfVIP

E-mail: xuxing@ 深圳市徐星投资管理有限公司 http: // Tel: (0755) 估值讲座 7、8 价值指标的运用 深圳市徐星投资管理有限公司 张东伟 2005 ，4 ，8 运用DCF 或价值驱动公式，需要对企业在管理战略、财务分析的综合运用， 它需要象MBA 那样的对企业经营的全面分析。这才是价值评估的基本功所在（但 限于篇幅，本系列文章不能展开详述）。在估值上，笔者这里想引用格雷奥姆的 一句话： “精确地指出企业的内在价值是多少是完全不可能的。依据一个合理假设， 得到企业价值估计的一个范围区间，能做到这一点，就很不错了。” 所以，估值的关键是把握企业经营的趋势，或者说运用估值来进行投资首先 是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和价格的问题。在估值上，简便的方 法通常也是最常用的方法。下面主要介绍运用DCF 与价值驱动公式来解析几个 典型的常用价值指标，由此也可领略其在估值方法上的异同。 一、市盈率 市盈率是最常用的股价高低判别指标。但在运用市盈率方面的误解也最多 的。比如，一个在西方教科书中流行的“市盈率公式”就是如下式： 1 - f/R EPS = ————一 （7.1） r –f 其中，r 为折现率，f 为稳定经营期后的现金流增长率，R 为再投资的收益率。 这一公式完全可以从DCF 中推导得到。其意义是当股价的市盈率超过上述计算 的值，那么该股就是“高估”了，相反，则是低估。 但这一广为流传的公式的问题却是显而易见的： 1．式中的参量，是指在未来经营达到稳定期后需要确定的参量，而不是目前的 参量。很多人却把目前的有关参量套到上述公式上，结果自然没有意义。 2 ．有些参量只有学术上的概念而没有实际的意义。如“稳定期”后的现金流增 长率f。很多人曾问个这样一个“怪”问题：当f 与r 差不多时，市盈率不 1 E-mail: xuxing@ 深圳市徐星投资管理有限公司 http: // Tel: (0755) 是可以任意大了吗？这样的问题其实正出在对于定义 f 时抽象概念的阐述 上。 如果运用上期我们提到的价值驱动公式，则市盈率可以简单地用下述式 子表达： EPS = Q÷R0 （7.2） 其中，Q 为溢价率或市净率，由价值驱动公式得到；而 R0 为当前的权益 收益率。与（7.1）式相比，(7.2)式的突出优点在于，它将公式价值驱动因 素与目前的权益收益率结合起来，因而更具操作性和实用性。 比如，按照（7.2）式，对于那些业绩突然爆炸式增长的公司股票，在其 经营优势和竞争力并没有什么变化的情况下，仅仅行业景气度提高而导致了 R0 突然大增，其市盈率就应该迅速降低——这不但与实际的市场情况完全一 致，也是很多投资人犯错误的地方。很多投资人抱怨：看到某某股报出的业 绩大增，新的市盈率一下子降了很多，但为什么在市盈率降低的时候买入却 被套呢？这是公式（7.1）所解释不了的。 在2004 年上半年，一些传统的重工业股如钢铁、石化、汽车等公司在我 国经济结构不平衡的发展中景气度不正常的繁荣中，业绩纷纷大幅增长，市 盈率一下子降到历史性的低位，引来了很多“价值投资”人大举买进，在投 资遭受巨大损失的情况下不去反思自身基础的投资理念上的问题，却把套牢 亏损的愤怒发泄到了所谓“管理层贯彻‘国九条’不力”、“股权分置”…… 等等问题上来。但是，抱怨是解决不了解任何问题的。“想当然”但却错误理 解股票价值而付出代价则是必然和迟早的事情。 市盈率的均衡值 “市盈率”之所以被用来衡量股价的高低，在于它具有一个重要的属性：