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白酒行业深度跟踪报告-大幕重启，云梯再开 证 券 研 究 报 告 / 行 业 研 究 / 食 品 饮 料 行 业 牛市醉酒系列之一：白酒行业深度跟踪报告 大幕重启，云梯再开 2015 年 6 月 25 日 强于大市（维持） 投资要点 ?? 从白酒最主要的三个消费场景来看，白酒行业的长期趋势是向好的，不可 替代的。首先，军政消费在限制“三公消费”后遭断崖式肃清，地产名酒 遭遇产品降级，但基数调整到位，已无边际影响。其次是商务消费，中国 人生性较腼腆，需要白酒推进感情和商务谈判，红酒优雅无法取代，且红 酒价格不可凭外观辨认，高端白酒在商务宴饮场合有标志作用，具有大众 共识的公允价值，代表主人对客人的重视程度。因此从文化本源和公允价 值两方面，白酒在商务宴饮中不可替代。再次是大众消费，高端白酒走下 神坛，性价比凸显，家庭聚饮和送礼需求骤升。 ?? 从催化因素来看，三个长期因素和两个短期因素均已到位。长期催化剂有 三，第一，从产量、营收和利润来看，一季度全面出现增速回升，量价企 稳，基本面拐点趋势确立；分层次来看，一线全面企稳，二线冷暖不一， 三线优先主题。第二，高净值人群壮大，大众消费基础夯实。第三，限制 “三公消费”边际影响消除，不会更差。短期催化剂有二，第一，牛市财 富效应显著，白酒产品结构提升，吨酒收入有望上行。第二，白酒为低估 值价值洼地，且过去 12 年历史数据表明 6-7 月大概率跑赢大盘。预计行 业将从“金字塔形”走向“纺锤形”，高端小而精，腰部壮大。 ?? 从目前白酒行业的新主线来看，国企改革、腰部爆发和预调酒值得期待。 主线一：国企改革；食品饮料半数国企，酒企新生，国企改革意义深远， 洋河国企改革后 9 年销售收入翻了 36 倍，成为标杆，老白干有望复制经 典，国企改革预计或 7 月过会剩最后一步，业绩弹性大，区域拓展空间大； 五粮液值得关注。主线二：布局中端产品，抢滩腰部市场。茅台推出“一 曲三茅”，发力大众酱酒市场，2015 年目标 25 亿元；五粮液 2015 年低 度酒目标 20 亿，特区头曲目标翻番；洋河产品结构更多元，天之蓝和海 之蓝覆盖腰部价位段。预调酒方面，渠道和营销能力为推广成功的主要考 量，在跟进的白酒企业中看好洋河股份。 ?? 从估值水平来看，一线白酒现价对应 2015年估值均低于 20倍，为低估值价 值洼地。一线白酒现价对应 2015年估值中枢仅 16-19倍，远低于 A股除银 行外的平均估值，同时低于国际烈酒可比公司帝亚吉欧（20倍 PE，但已无 增长），在有增长溢价的情况下，中国一线白酒被严重低估。此外，沪港通已 开通，深港通和中港基金互认即将开通，白酒行业国际比较基础更加确立， 与港股消费龙头 23-25倍 PE比较，白酒龙头也属低估值。第四，与自身历 史估值比，尚位于中位数以下。白酒行业年初至今涨幅 28.2%，严重落后大 盘，成为低估值价值洼地，在牛市下半程震荡行情中将受关注。 ?? 风险因素：量价回升不达预期，国企改革力度小，负面政策影响。 ?? 行业评级及投资策略：基于文化本源的长期趋势和国企改革等新主线，叠 加基本面和估值的双击机遇，维持白酒行业“强于大市”评级。基于三条 主线优选白酒行业投资标的：第一，国企改革改善型选手，首选老白干， 同时推荐五粮液；第二，强者恒强龙头型选手，推荐贵州茅台、洋河股份； 第三，收入利润深蹲起跳型选手，关注泸州老窖、山西汾酒。 名称 股价： 元 EPS：元 PE：倍 投资 14A 15E 16E 14A 15E 16E 评级 老白干酒 89.06 0.34 0.81 1.71 261.9 110.0 52.1 买入 贵州茅台 252.25 13.44 14.47 15.96 18.8 17.4 15.8 买入 五粮液 30.83 1.54 1.64 1.77 20.0 18.8 17.4 买入 洋河股份 68.35 2.99 3.51 4.22 22.9 19.5 16.2 买入 泸州老窖 28.88 0.63 0.97 1.18 45.8 29.8 24.5 增持 山西汾酒 25.94 0.41 0.47 0.58 63.3 55.2 44.7 增持 青青稞酒 36.31 0.71 0.85 0.9 51.1 42.7 40.3 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2015年 6月 23日收盘价 中信证券研究部 黄巍 电话：0755 邮件：whuang@citics4 执业证书编号：S1010510120026 陈梦瑶 电话：0755 邮件：chenmengyao@c