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白酒行业：以史为鉴，观行业未来趋势－深度报告系列之一 [Table_MainInfo] [Table_Title] 以史为鉴，观行业未来趋势 ——白酒行业深度报告系列之一 胡春霞（分析师） 张楷浠（研究助理） 本报告导读： 本文对白酒行业的历史周期、现状进行了某些不同视角的分析，认为景气度已接近本 轮的高点，建议寻找稳定的投资品种和结构性机会。 摘要： [Table_Summary] ?? 白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势：2011 年白酒行业以整体 60%利润增速，领先所有 293 个一级行业。2012 年一季度整体利润增 速 54%，位列第二。11Q1 至 12Q1 五个季度中，白酒行业利润增速在 各个季度中均位居各行业前三名。但与 11 年一季报披露时有所不同 的是，12 年一季度行业维持高增长并未整体再超市场预期。 ?? 绝对估值不高，相对估值大幅回落：一线白酒 12 年动态 PE16-23 倍、 二线白酒 27-29 倍，估值不高，大部分品种 PEG 小于 0.5。按照 TTM 整体法（剔除负值）计算，白酒相对全部 A 股 PE 溢价回落至 85%， 处于 2010 年 7 月以来相对溢价低点。绝对和相对估值均有吸引力。 ?? 对白酒行业景气周期波动分析：本文重点分析了白酒景气升、落中的 行业特征、经济背景和产业政策变动等，认为与经济回落相比，政策 导向突然变化对行业的影响更为直接，成为历史上景气迅速下滑的首 要促发因素。文中就白酒行业与宏观数据相关性分析有两点值得关 注：09-11 年主要宏观数据与白酒销量变动趋势出现背离，通胀或成 这一时期主导因素；行业增速与固定资产投资拟合度较好，且滞后 1-2 年时滞情况下拟合度更优，或说明行业之于投资有一定后周期性。 ?? 目前白酒行业处于景气周期的哪个位臵？景气高点区域。我们从产品 结构变化、渠道盈利空间、企业经营管理三个角度，尝试从中观层面 给出过去几年推升行业景气的解释。而从目前可观测的中观指标综合 来看，支撑行业继续超预期快速增长的条件已较 2011 年有所减弱。 企业收入规划上调、产能扩张加速、新增经销商迅速涌入等将导致渠 道库存上升、行业竞争加剧和费用投入边际效用递减。因此，预期行 业未来 2-3 年内维持野蛮生长并不现实，行业将走向分化。 ?? 行业现状与上轮景气高点相比有何不同？空间更大、渠道利润提升、 厂商抗风险能力增强；高端私人消费上升；地区老名酒崛起迅速。 ?? 消费升级趋势不变、行业集中度提升空间较大，结构性机会存在：我 们认为行业处于景气高点区域并不意味着行业量、价就会很快下滑， 短期应该更多的表现在增速回落。若后续没有相关限制性政策出台， 未来 2-3 年内白酒维持较快增长仍然可以预见，但未来增长将更多是 结构式机会，拥有规模、品牌、营销优势的优质企业才有望最终胜出。 ?? 从业绩增长和估值两个角度来看，白酒板块相对优势凸显。基于我们 对行业景气接近高点的判断，建议选择持续增长确定性更高的品种。 在未来 2-3 年周期内，我们沿着拥有品牌、规模、营销优势的线索选 择，更看好两类企业：1、品牌地位难以撼动、渠道抵御风险能力更 强：推荐贵州茅台、五粮液。2、拥有老八大名酒品牌背书、未来成 长路径清晰：推荐山西汾酒、洋河股份、古井贡酒。 ?? 风险提示：后续出台行业限制性政策将加速景气下滑。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_Industry] 细分行业评级 食品 增持 饮料 增持 过去一年白酒指数涨幅： -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 1 1 -0 5 1 1 -0 6 1 1 -0 7 1 1 -0 8 1 1 -0 9 1 1 -1 0 1 1 -1 1 1 1 -1 2 1 2 -0 1 1 2 -0 2 1 2 -0 3 1 2 -0 4 0 1000 2000 3000 74000 5000 6000 7000 8000 成交金额 白酒(申万) 上证综合指数 [Table_Report] 相关报告 食品饮料：《白酒产量增速放缓 啤酒葡萄 酒表现平淡》 2012.04.26 食品饮料：《季报披露接近尾声 板块转入 相对平淡》 2012.04.24 食品饮料：《习旧“图”新：从央视标王看 行业波动》 2012.04.16 食品饮料：《习旧“图”新：乳品帝国的成 长之路》 2012.04.16 食品饮料：《季报临近 看好白酒》 2012.04.16 行 业 深 度 研 究 食品饮料 2012.