涉农上公司的所有权与权益资本成本-农业经济与发展研究所.PDFVIP

涉农上市公司的所有权与权益资本成本: 基于终极控制人控制的视角 毛世平 吴敬学 王刚 一、引言 财务理论研究表明，资本成本是公司财务管理的核心概念之一，既是公司选 择资金来源、确定筹资方案的重要依据，又是评价投资项目、进行投资决策的主 要标准。权益资本成本是构成资本成本组成部分之一，评价公司的权益资本投融 资决策是否符合成本效益原则，首先要度量公司的权益资本成本。我国涉农上市 公司普遍存在集中型的股权结构，在股权集中型的公司治理模式下，构建不同类 型金字塔股权结构是终极控制人对上市公司实施控制最为主要和最为常用的方 式（毛世平，2008 ）。掌握控制权的终极控制人与外部中小股东之间的利益冲突 产生了严重的代理问题，由此而形成的代理成本直接影响了上市公司的权益资本 成本。公司治理作为减少代理成本的激励机制，能抑制控制人机会主义行为，使 其不能按自身利益最大化而是按照公司价值最大化制定公司融资政策进行权益 资本成本融资。所有权结构是研究投资者行为的基础与出发点，所有权结构是微 观层面上最为重要的一种公司治理机制。在处于新兴经济加转轨经济的背景下， 我国涉农上市公司的所有权结构对权益资本成本产生何种影响？不同类型的所 有权结构是否对权益资本成本产生显著的差异性影响？ 二、研究设计 （一）样本的选择 本文的研究期间为 2004-2008 年，最初的研究样本包括全部在上海证券交易 所和深圳证券交易所发行上市 A 股涉农上市公司。手工查询了上市公司最终控 制人有关金字塔是由结构数据。在选择样本过程中，先剔除在各年年报中不能完 整追溯终极控制人的样本公司；其次，还剔除了上市公司金字塔结构数据缺失的 样本；对于所有计算出来的公司权益资本成本，本文剔除了最高和最低各 1%的 样本，保留权益资本成本在 1%—35%之间的公司样本。最终的样本包括 141 组 “公司-年度”Panel 数据。 （二）研究变量的确定 1、权益资本成本的度量 对于权益资本成本的度量，实证研究中主要有两种方法：一种是基于市场风 险的收益率模型，这种方法建立多元线性模型来估计预期收益率，主要有利用资 本资产定价模型CAPM （Sharp，1964，Linterner ，1965）、套利定价理论APT （Ross ， 1976）和三因素模型（Fama和French,1993 ）来估计公司权益资本成本。另一种 是基于市场价格和公司收益贴现的估计模型，其基本原理是在假设有关财务比率 永续不变的情形下，设定投资者预期未来现金流量的现值等于当前价格，这种方 法更接近资本成本的内涵。Gebhardt ，Lee 和Swaminathan （2003 ）基于上述原 理和思路提出了“剩余收益贴现模型（Discounted Residual Income Model ，简称 GLS 模型）”，研究结果GLS模型对权益资本成本的预测能力优于传统的权益资 本成本估计模型。Ohlson和Juettner-Nauroth （2003 ）对GLS模型进行了修正，提 出Ohlson-Juettner模型（简称OJ模型）。Hail 和Leuz (2003) 比较了包括GLS模型在 内的四种度量方法，他们发现这些方法的估算结果高度相关。本文主要采用GLS 1 模型、OJ模型以及两模型的均值来估计上市公司的权益资本成本 。 （1）GLS 模型 EPS −KB EPS −KB EPS −KB