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热点分析 债券市场长期国债均衡利率的估算 热点分析 2005 年11 月14 日 国海固定收益证券研究 投资要点： 中心 杨永光 在国内生产普遍过剩的背景下，长期来看资本收益率应该保持 0086-755 yangyg@ 在较低水平，如果考虑国债的税收因素，那么市场均衡的长期 国债收益率为3%左右。 在过去的11年当中，我国工业企业的成本费用利润率为4.5%， 净资产收益率为8.25% (税后)，总资产收益率为3.02%(税后)。 长期均衡利率并不是一成不变的,它将随着我国金融开放的深 入、税收制度的改革以及银行投资限制的放开，将会有所变化。 由于流动性差异等因素的存在，债券市场的长期均衡利率应比 国内实业投资的资本回报率要低一定的幅度。 根据对深沪上市公司 1994-2004 年的统计，两市上市公司 11 年中平均的净资产收益率为8.8%，接近于贷款的平均水平。 估算长期均衡利率应遵循两个原则：一是长期均衡利率应 接近于国内长期的资本回报率；二是由于流动性差异等其它因 素的存在，债券市场的长期均衡利率应比国内实业投资的资本 回报率要低一定的幅度。 一、实业投资的资本回报率 假设在一个资金自由流动的国内市场，资金的趋利性将使 得同时期的两种收益率：债券市场的长期收益率与实业投资的资 本回报率趋于一致。 ▲ 参考指标之一：贷款利率水平 从原理上分析，在一个封闭的经济环境中 （即利率受汇率 的影响较小，受国际资本的影响较小的前提下），一国的贷款利 率应该与其企业的资本回报率有关，同时也与当时央行的货币政 策目标有关。在经济下滑时期，央行采取刺激经济的作法，贷款 利率可能会明显低于企业的资本回报；在经济上升时期，央行采 取抑制经济的作法，贷款利率可能会高于企业的资本回报率。因 此，假设央行对国内经济的资本利润率的估算是正确的，采取 的调控措施是正确的。那么在一个经济周期内，贷款利率的平均 水平将接近于周期内实际的企业资本的平均回报率水平。随着一 国开放程度的增加，利率受到汇率的影响越来越大，才有可能会 更大程度偏离实体经济资本的回报率水平。 但这样一来，先要估算中国的经济周期的跨度。 2 图:1981-2004年GDP增长率% 20 % 率 15 长 10 增 5 0 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 年份 注：数据来源国家统计局。 由于中国正处在经济转轨时期，在经济运行中扰动因素较 多，因此关于中国是否存在一个完整的经济