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向股东季度汇报 向股东季度汇报(一)：格兰桑2008年四季度致股东的信 　　格兰桑2008年4季度致股东的信 　　（与邓普顿非常类似但有所改进） 　　杰瑞米·格兰桑/文 　　价值投资者并非都是格雷厄姆式的“雪茄烟蒂”型投资者，但2008年确实存在很多的价值陷阱，股价低廉并不代表具有投资价值。 　　与股票定价相比，各类资产的定价效率更低，而且灵活变通的优势要远胜于固守原则，其优势不仅是风险小，而且回报高。 　　2008：价值陷阱之年 　　价值投资的最大好处是，当价值型股票的价格下跌时，它便显得更加便宜、更加具有吸引力，这一点与趋势型投资型股票大相径庭，趋势型股票价格一旦下跌，便失去了继续上涨的动能，因此其吸引力便大减。但是，为了说服那些坐立不安的客户相信策略是正确的，逢低吸纳价值股需要巨大的勇气和高超的技巧。60多年来，那些成功解决这些问题并且在股价暴跌时大举买入价值型股票的投资者最终业绩表现强劲。历史经验表明，市场大跌为勇敢的价值型投资经理提供了绝佳的买入时机，如1972-74年间、2000-02年间市场大跌50%，价值投资者在1972年和2000年能够以超低价格买入股票，而且“打折”幅度为1945年以来最高。此外，逢低吸纳那些股价大跌的价值股最终将能够为投资者强劲的业绩回报锦上添花。价值型投资经理中，那些同时拥有卓越分析技能的经理成为为数不多超级成功的投资明星。 　　局外人可能会将超额收益看做对勇敢的回报，不过这同时也是对风险的回报。市场认为，pb最低的股票是最不值得持有的资产。市场先生并非一头蠢驴，因为这些公司乍一看没什么吸引力，并且客户也认同这一点，投资经理持有这些股票就可能面临职业风险或经营风险。 　　由于隐含的职业风险，通常这些股票折价更高，而这将为那些愿意承担职业风险的投资者带来额外回报，对“职业风险”的回报与买入那些基本面风险较大的低质量公司所应享有的折价有所不同。如果连续几个周期中“高折价-强复苏”的模式不断重复，问题就出现了。起初，这种模式看上去是自然结果，而数量型投资者的人数不断增多，夸大了这一趋势，因为数量模型是以过去10到20年（或者40年）的数据为基础，而不需要充分了解更长期间的模式以及驱动这种模式的动因。 　　在模型中，恐怕没有人包含1929年大萧条这个最大的价值陷阱。经济小幅度萧条时，即使遭受重创的价值型股票也能完全恢复；经济大幅衰退时，少数价值型公司倒闭，但是不足以抹去大部分股票大幅折价所带来的回报。只有在经济严重衰退时，才会有大批公司破产并惊醒梦中人：原来pb和pe也是风险因素。如果此时能像往常一样逢低买入这些股票，那就颇有点“不如虎穴，焉得虎子”的味道了。因为即使出现罕见的、严重的基本面危机，这样的冒险举动对职业的损害从长期来看也是值得的，至少对于那些虎口脱生的人来说是如此。但是投资者应该知道，风险溢价绝非免费的午餐，而是常常伴随着种种伤痛。 　　过去两年间价值问题尤其严重。由于2002-07年间价值股持续五年超过市场表现，到2007年中期价值股/成长股的价差已经扩大到极其不利于价值股的地步。 　　2008年的价值陷阱究竟有多深呢？《杰出投资者文摘》2007年秋季对10多位顶尖价值投资者进行了专访，他们认为美国国际集团（aig）、雷曼兄弟、美联银行、房利美（当时股价已跌去30-50%）等股票的价值被严重低估，是进行长期投资的大好时机，而神经紧张的市场错失了这些机会。 　　我一直认为，价值股的定价会让人联想起大萧条，当时许多估值低的公司破产，而估值高的可口可乐得以幸存。对1929年10月到1932年6月这一段时间内的数据进行的研究表明，这一时期发生了大规模的“价值”毁灭，其间高pe股的跌幅远小于低pe股。 　　有一点是肯定的：根据基本的风险衡量指标——利润率水平、利润率波动水平、负债水平，低pb、低pe的股票“质量”要低许多。在像目前这样极其严重的经衰退中，这些股票将会遭受重创。因此，许多曾经非常成功的投资者2008年的表现十分糟糕，他们极其希望价值投资能够重拾昔日风采。 　　价值投资能否在2009年重振雄风至关重要，但这一问题我们无从明确回答。一方面，价值股比一年前更为便宜；另一方面，我们面临的是自1938年以来最糟糕的经济状况，价值股的估值可能会继续下跌。我认为，2009年价值投资能否回归的概率是50对50。 gmo的核心技能；高确定性事件终成泡影 　　前面提到的概率问题勾起我的一大遗憾：近几年来我们被市场宠坏了，市场给我们提供了一些貌似高确定性（概率超过0.9）的投资机会。我们的一项主要技能是研究市场几次趋势向上的反常表现以及一系列金融泡沫，试图识别并理解其模式。这并非什么高深的研究，事实上，我的偶像凯恩斯对这种研究不屑一顾，他1923年的名言是：“长期趋势会误导当前，从长期来看我们