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上市公司管理层持股与企业融资决策偏好分析　　(1新疆财经大学，新疆乌鲁木齐830012；2东北大学工商管理学院，辽宁沈阳110004)　　摘要：主要对上市公司管理层持股比例不高时的融资行为进行了分析，得到的结论是管理层持股比例越高，在融资决策时，越不愿意使用负债融资，净资产收益率与长期负债比率呈高度的负相关，即长期负债比率越高，股东的收益率越低。但是随着管理层持股比例的减少，长期负债比率与管理层持股无关，在此条件下，长期负债比率与净资产收益率不存在显著的线性相关性。　　关键词：融资决策；上市公司；管理层持股；融资偏好　　中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1007—6921(XX)14—0032—031引言　　中国上市公司偏好股权融资除了企业对股权融资偏好外，还涉及到管理层对融资方式的选择，这是因为企业作为一个经济实体，其融资行为在很大程度上取决于企业管理层的行为。如果管理层的持股比例较高，其融资行为的选择与企业融资行为的选择是一致的。　　在中国由于特殊的股权结构，管理层在很大程度上代表了少数大股东的利益，上市公司的实际控制人或经营者与大股东有着千丝万缕的利害关系，往往是控股公司的总经理或董事长直接兼任上市公司的总经理或董事长，或委派自己的代理人去经营企业。因此，中国的上市公司管理层在进行融资决策时，更多地考虑大股东的意愿和自己的利益。　　这里的管理层主要是指事实上或依法掌握了公司控制权的高层人员，包括董事会成员，总经理(总裁)，副总经理(总裁)，财务总监，监事会成员，董事会秘书等，不包括一般管理人员和内部职工。　　一般而言，持有股份高管人员身份的双重性，决定了其追求目标也具有双重性。作为股东，他们要追求股权的增值性收益；作为管理人员，他们要追求个人效用最大化。这样一来，持股高管人员就要比普通的“股东”或“高管人员”在上市公司中具有更多的利益取向，其对负债风险的敏感性和调节负债结构欲望的强烈性，也比二者之中的任何一个都要高。因此，尽管负债可以增进股东的利益，拥有上市公司融资决策权并持有公司股权的高管人员却可能随着他们在公司获取利益的多少降低或提升负债水平。高管人员这种基于自己在公司获取经济利益(如持股份额)的多少就会影响企业的融资行为，进而也会影响债务期限结构，就成为影响上市公司债务融资的多种因素之一。这一影响最终将使上市公司的债务期限结构，在一定程度上成为受到高管人员行为约束下的“最优”。然而，由于高管人员的出于其经济利益动机调节负债期限结构的这种行为会受到公司股东的约束，其调节能力又可能伴随着公司股东的制约程度而变化。　　从国外的研究来看，Friend和Hasbrouk(1987)对在美国纽约上市的公司进行了实证研究。他们发现，高管人员持股市值与资产负债率呈显著负相关，但对高管人员调节资本结构的能力却没有得到满意的实证支持。一年后，Friend和Lang(1988)通过增加约束高管人员的限制变量，重新对该问题进行了实证分析。结果发现，持股市值较高的高管人员具有较强的调节资本结构的欲望和能力。然而，令人遗憾的是，自Friend之后，国外很少有人对该问题进行后续研究。　　随着中国上市公司数量的增加、股票期权方案的实施、民营企业的纷纷上市和高管人员持股份额的增加，高管人员与股东利益的冲突日益凸现。中国上市公司高管人员是否会出于经济利益动机影响企业的融资决策？对于这些问题国内学者迄今为止还较少涉及。然而，笔者认为探讨上述问题十分重要，因为这有助于探索进一步对经营者进行更有效约束的途径。因此，本文通过对我国2002年底以前上市的1236家上市公司的有关数据进行分析，试图对我国上市公司高管人员出于私人利益而调节债务水平的状况讲行探讨。　　如果中国企业的管理层持股比例较高，其融资行为的选择与企业融资行为的选择是一样的。中国上市公司管理层持股情况如何？管理层持股对负债比例如何产生影响？2我国上市公司管理层持股的现状　　740)this.width=740border=undefined　　管理层持股比例最高达到总股本的60.31%，最低不到0.000001%。均值为2.58%，由此可见我国管理层持股比例偏低，这与前人研究的结论是一致的。XX年在1000多家非金融上市公司中，实施管理层持股的公司只有458家，不足一半，可以看出我国管理层持股的范围较小。由表1可以得出中国上市公司管理层持股比例以及持股范围都很小，根据代理理论分析可知，管理层持股越少，股权代理成本就越高，这样当企业需要资金时应该更多地通过举债的方式筹借所需资金，可以构成对管理层的约束。那么中国上市公司的具体情况怎样？虽然我国上市公司管理者持股的总体状况从表1已有所了解，为了解释中国企业的融资行为，本文通过这些管理层持股的情况，分析这些上市