确定性等值法的经理人股票期权估值研究-Core.PDFVIP

· 综合（下） 2009 年第2 期 确定性等值法的经理人股票期权估值研究 ———基于经理人投资决策的期权估值模型 覃 予 陶黎娟 （厦门大学管理学院 福建厦门 361005） 摘要：鉴于用股价来估计期权价值的缺陷，本文从经理人投资决策会影响企业价值，继而影响经理人股 票期权价值的角度，引入确定性等值法，构建了对经理人股票期权价值估计模型，并对模型进行了数值模拟， 得出以下结论：经理人投资风险项目底线值是其风险规避程度和风险项目波动幅度的增函数，是经理人持有 股票期权比例的减函数；股票期权价值是经理人风险规避程度的减函数，是风险项目波动幅度的增函数。 确定性等值法 经理人股票期权价值 投资风险项目底线值 关键词： 一、文献综述 （一）国外文献 Hall Murphy( 2000,2002)认为，经理人股票期权的授予成本和经理人获授期权的价值是两个不同的概念。股票期 权的授予成本，是公司将可交易（转让）的期权卖给外部投资者而非将其授予经理人所应获得的收益（Hall Murphy, 2002），它面对的 主体是公司以及股东。因为股东可以通过在短期内卖出一部分公司股票做对冲，所以期权在他们眼中为风险中性。因此，选用基于风 险中性、期权可自由交易假定的B- S模型或Lattice模型等来计算授予成本是合理的。但是，经理人获授期权的价值却是对于风险规避 的经理人角度而言，由于经理人股票期权不能在市场上自由交易，而无法有效分散风险而风险规避，以上两个模型将不再适用。股票 期权给经理人带来的价值会低于该期权需要公司支付的成本。Pratt Zeckhauser （1987）首先为“确定性等值法（the certainty- equivalent approach）”提供了经济学依据。Lambert （1991）提出可用确定性等值法来估计经理人股票期权价值。从经理人的角度来评估股票期权 的价值，要追加考虑经理的风险偏好、个人财富、所持公司股票占个人财富的比重等因素，不能完全利用一般期权定价模型。“确定性 等值法”是在给定经理财富的情况下，如果经理人从某一货币计量的固定收益中获得的期望效用与从报酬契约中获得的期望效用一 样，那么这一部分固定收益的价值就等同于报酬契约的价值。Hall Murphy （2002）运用Lambert （1991）的模型做了更为详尽深入地分 析，得出了以下结论：用B- S模型计算的经理人获授期权价值高于用确定性等值法计算的价值；经理人越是风险规避，其获授期权的价 值越小，成本和价值的差异就越大。而差异越大，越说明此项期权的成本高昂，激励效率低；公司股票占经理人初始财富比重越大，其 获授期权的价值越小，成本和价值差异越大。这一结论可以借鉴，但模型存在两个不足：一是模型中经理人的初始财富只能靠主观估 计，因此随意性较大；二是模型假定未来股价是外生变量，其波动服从对数正态分布，并由此外生变量来计算期权和股票报酬给经理 人带来的效用。该假定不仅与实际差异很大，而且完全忽略了经理人的能力在公司价值创造中发挥的作用。 （二）国内文献在国内运用确定性等值法计算经理人股票期权价值的文章较少。莫旋、谢烜（2006）和李存行、阳育钦（2006）仍是 基于HallMurphy（2000）的模型进行分析、李忠民（2005）则在HallMurphy（2002）模型的基础上，而袁雪璐 理人员努力程度、非人为控制等几个变量，但仅列出模型而没有相关数值推算。由此，本文的研究将进行如下尝试性拓展：第一，鉴于 中国股市股价波动与股价呈对数正态分布之假设差异太大，本文将借鉴NohelTodd（2005）的经理人最适报酬契约模型 票期权价值的因素确定为经理人投资行为会影响公司价值进而影响期权价值的内生变量，然后再引入确定性等值法计算经理人报 酬契约中股票期权的价值；第二，通过数据