定向增发与利益输送行为研究——来自中国资本市场的经验证据精选.pdfVIP

jI}贸 靖2011年第7期 定向增发与利益输送行为研究 — — 来 自中国资本市场的经验证据 王秀丽 马文颖 内容提要：研究普遍认为，定向增发过程会伴随利益输送行为 ，并主要 以压低发行价 格作为输送途径。但统计数据表 明，定向增发企业的市盈率远远高于公开增发企业的市 盈率。为此，本文以定向增发新股折扣率作为切入点，通过 多元回归研究了控股股 东参与 认购、以非现金 资产作为认购方式、定价基准El距首次发行 日时间间隔、上市公司前十大 股东持股比例大幅增长等因素是否以及如何影响发行价格 。研究发现，定向增发的利益 输送方式是 多样的，而不仅局限于压低发行价格 。 关 键 词 ：定向增发 利益输送 发行对象 作者简介 ：王秀丽，对外经济贸易大学国际商学院财务管理系主任 、教授 ，100029； 马文颖 ，对外经济贸易大学国际商学院硕士研究生，100029。 中图分类号 ：F830．9 文献标识码：A 文章编号 ：1002—8102(2011)07—0063—07 一 、 引 言 定 向增发 ，即非公开发行 ，指仅 向特定的少数投资者发行股票 的再融资方式，在国外也被称为 私募。随着我国股权分置改革的实施和股票发行制度 的完善 ，被视为 “积极提倡 的筹资方式”的定 向增发被 日益广泛采用。以2009和2010年为例 ，A股上市公司再融资筹资总额分别为 1879亿元 和 4882．63亿元 ，其中向公众增发募集资金额分别仅为 255．86亿元和377．15亿元 ，而采用定向增 发作为再融资手段募集资金分别达到 1614．83亿元和 2172．68亿元 。① 由此可见 ，定 向增发 已 日 益成为中国资本市场再融资的主要方式。 定向增发之所 以受到推崇，主要源于其 “容易”发行。在证监会 2006年 5月颁布 的 《上市公司 证券发行管理办法》中，对于非公开发行 的条件并没设定其他盈利方面的具体要求，即使是业绩不 理想的企业 ，也有机会通过定向增发募集资金。此外，定向增发所带来公司价值的提升也是其受到 青睐的原因之一 。上市公司可 以通过定 向增发引入战略投资者来实现资源共享，也可以换取资产 注入以实现整体上市。同时，利用市场化估值溢价将注入的资产赋予相对公允的市价，能使资产价 值得到更加市场化的反映 。 从公司治理的角度，控股股东也有着强烈的动机来做大做强上市公司。在股权分置改革后 的 全流通时代 ，控股股东、实际控制人等认购增发的股份后其持股 比例会上升，36个月的限售期后认 购的股份即可流通 ，为了 自身的利益 ，这些投资人完全有动机 向上市公司注入优质资产并实现资产 价值最大化。同时鉴于 3年的限售期，控股股东的动机也会更持久，这对于公司价值的长久提升都 是有益的。 ① 中国证监会网站 ：http：／／www．csrc．gov．cn，201】年 1月 26日。 63 Finance TradeEconomics．No．7，2011 尽管定向增发被视为 “积极提倡 的筹资方式”，但也存在着一些不呵忽视的问题 ，如是否存在向 特定投资者的利益输送行为，利益输送的主要方式有哪些。本文的研究 日的即在于此，以期我 国的 定 向增发朝着更加健康的方向发展 ，使广大投资者的利益得到更好的保护。 二、定向增发与利益输送的相关文献回顾 目前的研究普遍认为，定 向增发与利益输送行为之 间存在关联 。本文对现有研究文献进行 了 回顾 ，并从增发对象、认购方式、定价基准 日的选取以及上市公司股权特征pq方面进行 J，综述。 在定 向增发对象方面 ，朱红军等 (2008)认为 ，中小股东可 以选择参与配股，却无法参与仅向特 定对象发行股份的定向增发，这也就直接影响到了不同融资方式的定价 。定 向增发的这种特质为