中金公司新能源：如何看待光伏板块的亮丽表现110222.pdf

行业动态 证券研究报告 2011 年2 月22 日 新能源 研究部 1 陈华 CFA 分析员， SAC 执业证书编号： 如何看待光伏板块的亮丽表现 S0080207110066 chenhua@ 行业近况： 1 月下旬以来欧洲光伏冬季销售如火如荼，以至于光伏产业链价格全线回升，尤以上游最为明显；另一方面全球龙 头光伏企业纷纷给出前所未有的扩产计划，部分企业还随财报给出了乐观的销量预测。这两条共同构成了近期光伏 板块亮丽表现的主要逻辑：欧洲主要市场的光伏需求仍然强劲。下面我们来看看需求造好的原因，和未来补贴下降、 产能释放与需求之间的动态关系，以及我们的投资建议。 评论： 一、 2011 上半年需求增长逻辑与2010 年下半年如出一辙：意大利、德国即将下调补贴导致光伏抢装再现。 意大利将在2011 年每4 个月下调一次补贴，削减幅度将在5%-27%之间；而德国将分别在7 月和9 月对不同类型的 项目削减补贴，削减幅度将极有可能达到15%。在补贴下降之前当地投资者的逻辑是等待价格下跌到项目内部回报 率可接受程度即进行迅速抢装，以赶在补贴下调之前并网。今年欧洲的冬歇期来得较早，光伏组件价格已在去年12 月份出现了大幅下跌，1 月中旬开始购买低价位组件进行抢装成为了不错的选择。全产业链价格随即出现反弹，特 别是上游的多晶硅和硅片基本反弹至前期高点。按照经验，此种情况会持续到补贴下降前，而补贴如期下降之后的 需求能否在一段时间之后再次回升将看到时全产业链成本和价格下降的程度。这种周期性是欧洲固定电价（FIT ） 补贴方式和光伏产业链不断扩产、成本不断下降带来的特殊效果，将在未来的欧洲市场不断出现。 二、全球龙头企业产能扩张前所未有，带来的成本下降和供大于求将使全产业链价格回调不可避免。 上游多晶硅和硅片因担心产能瓶颈再现而大举扩张，现货市场价格只能短期维持高位。保利协鑫计划将多晶硅和硅 片产能扩大至原来产能的近三倍，2012 年预计多晶硅产能将达到65,000 吨，硅片 10GW；OCI 宣布将在2012 年达 到62,000 吨多晶硅产能，排名第二；全年长期老大Hemlock 、老二Wacker 虽然也将大幅扩张至40,000 吨左右，但 已只能屈居三四。再来看看这些龙头企业的成产成本，保利协鑫大约22 美元/公斤，OCI、Hemlock 、Wacker 预计 也均在 30 美元/公斤以下。他们的绝大部分产能以长单的形式售出。而现货市场进口多晶硅 90 美金/公斤，原生多 晶硅110 美金/公斤的天价，主要是由于现货市场仅仅提供少于20%的市场需求，且多来自于高成本二三线企业，属 于临界供给，波动性强，但预计现货价格将在需求稍微放缓之时迅速向长单价格靠拢。 中下游的电池、组件商因追求市场份额提升和成本下降同样大幅扩张。仅前11 大美国上市组件企业就宣布2011 年 扩产约6GW ，而我们预计2011 年底全球组件产能可能超过40GW ，大幅超过即使最乐观的需求预测。供过于求的 时期将是最低成本企业的天下，类似英利、天合等成本领导者将在2011 年继续提升市场份额，英利甚至给出了2011 年交货量同比增长近70%的预测。供给侧的这种变化，配合补贴的下降，预示着中下游的价格回调不可避免。根据 经验就出现在主要市场补贴下调之前。 建议： 上半年供需格局仍然比较健康，建议在 6 月之前重点持有具备核心竞争力的光伏企业，例如保利协鑫（硅片）、豫 金刚石（金刚石线）、海通集团（组件）、大族激光（设备）和横店东磁（电池）。适度参与二线企业，例如乐山电 力、天威保变、特变电工、盾安环境、南玻A 。 1 报告贡献人：石冉，shiran@ 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2011 年2 月22 日 图表1: 多晶硅价格