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 关注政策风险 迷离的下半场 目 录 一、经济缓慢复苏 美国形势好于欧洲 1 二、发达国家房地产业调整时空充分 但对经济带动大不如前 3 三、欧美就业市场在下半年有望逐步改善 5 四、我国主动减速 但要防止“硬着陆” 6 五、我国注重结构调整 政策不确定性加大 7 六、通胀不显著 美国有望率先加息 8 七、美元有望保持强势 10 八、上半年股市和商品行情回顾 11 九、下半年期指和商品投资策略 11  一、经济缓慢复苏 美国形势好于欧洲 美国经济经过2007年底开始的大幅调整，在2009年中期基本开始进入相对稳定的复苏阶段。美国本轮经济调整幅度还是比较大的，2009年一季度GDP一度下降了6.4%。不过在美国政府7000亿美元大规模的刺激下，美国经济在2009年中期开始企稳，并呈现缓慢复苏。美国工业生产指数见底回升，并持续上行。相应地，美国的产能利用率也逐步回升，目前达到73.72%。先行指标制造业采购经理人指数（PMI）和服务业采购经理人指数（NMI）都处于50上方，表明美国经济整体基本处于扩张阶段。从GDP分项来看，2010年一季度个人消费和私人投资对GDP贡献明显。美国私人投资逐步恢复，尤其是库存投资近几个季度恢复明显。政府消费和投资在2009年对冲私人投资下降确实取得了较为显著的效果，随着美国经济的复苏，政府投资力度有所降低，对经济的拉动作用下降。 美国各项对GDP贡献率 从经济周期的角度来看，美国经济至2007年12月正式进入衰退，到2009年6月各项经济指标见底回升，基本可以表明，美国经济在2009年6月左右达到谷底。这样，美国本轮经济调整的时间大致为18个月，对照美国历史上历次经济收缩期的持续时间，基本可以印证本轮美国经济调整充分，出现二次探底的可能性很小。 美国经济周期表 顶峰 谷底 收缩期（月） July 1990(III) March 1991(I) 8 March 2001(I) November 2001 (IV) 8 December 2007 (IV) June 2009(II) 18 平均值, all cycles: 　 1854-2001 (32 cycles) 17 1854-1919 (16 cycles) 22 1919-1945 (6 cycles) 18 1945-2001 (10 cycles) 10 欧元区经济总体保持恢复趋势中的低速增长格局。2009年3月，欧元区GDP 出现了5.3%的衰退。随着外围经济的复苏，2010年一季度欧元区GDP同比增长0.8％，环比增长0.2％。根据国际货币基金组织的预测，2010年和2011年欧元区经济保持较低的增长速度，增长率分别为1％和1.5％。 不过对欧元区影响最大和最不确定的就是债务危机。2008年经济危机爆发后，由于统一货币，缺少独立的货币政策，各国只能依靠财政收支来进行扩张的刺激政策。很快，各国的财政就不堪重负，整个欧盟的财政收支都已经远远偏离了欧盟成立初期《马斯特利赫特条约》和《稳定与增长公约》中规定的“警戒线”：欧元区各国政府财政赤字不得超过当年国内生产总值（GDP）的3%、公共债务不得超过GDP的60%。目前，欧元区未偿债务总额占GDP的比重达到78.65%，财政赤字占GDP比重从2008年底的2.94%迅速上升至2009年底的6.45%。 尽管近期市场对欧债危机的担忧和炒作有所淡化和减弱，但是欧债危机导致的经济增长问题才真正开始逐步显现出来。未来，高赤字和高债务国必须降低债务和赤字比率。但这使得希腊、西班牙、葡萄牙等国家施行紧缩的财政政策，这将影响到这些国家和欧元区整体的经济复苏能力和动力。 欧盟GDP增长相对较弱 二、发达国家房地产业调整时空充分 但对经济带动大不如前 美国房地产业做为2008年世界金融危机和经济危机的始作俑者，经过2006年中期开始的大幅调整，美国SP/CS 20大中城市房价指数最高下跌了33%，单套房售价下跌到了24.95万美元。目前，美国房屋销售、新屋开工状况有所好转，价格也止跌回稳。从房地产3年多的调整时间和房价的调整空间来看，本轮美国房地产业的调整已经较为充分，继续恶化的可能性很小。 美国房价调整时间和空间充分 英国房地产业在2007年也开始了调整，目前单套房屋售价已经下降到了16.8万英镑，折合25万美元左右，和美国单套售价接近。英国房价收入比也从原来接近6.0下降到了4.72的比较均衡的水平，泡沫程度大幅缩小了。美欧房地产都度过了最为痛苦的阶段，不过要想彻底走出底部还有带时日，私人对房地产的投资恢复很慢，对经济的带动作用很难回到之前的状态。 英国房价回复均衡水平 三、欧美就业市场在下半年有望逐步改善 美国非农就业人数减少在2009年1月达