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行为金融学 行为金融学 Behavioral Finance Behavioral Finance 第9讲 行为公司金融 第9讲 浙江大学 张雪芳 副教授 浙江大学 张雪芳 副教授 2013.05 2013.05 一、公司金融理论——契约观与行为观的比 较 二、行为公司金融概述 三、对传统公司金融理论的基础假说的质疑  四、行为公司金融主要内容 五、需要进一步回答的问题 一、公司金融理论——契约观与行为观的比较  （一）契约观与行为观  自从莫迪利亚尼和米勒提出“MM定理” 以来，经济学 家围绕公司金融行为的研究逐步发展出了一整套比 较完整的理论体系，这套理论体系以完全竞争市场 假定下的公司财务决策研究为出发点，通过逐步引 入信息不对称因素、不确定性因素、有限理性因素 以及决策者和其它参与人的认知心理因素等，深入 讨论了企业和金融市场之间的行为互动关系，这种 关系经常被归入资本结构、支付政策及投资行为等 范畴，正如米勒自己所说的，“MM定理”本质上是一 个关于企业在完全竞争市场条件下的证券供给决策 的理论。  从20世纪70年代后期开始金融学家逐步认识 到，每一种证券都是一种权利契约，企业发行特 定形式的证券，目的在于解决内部因权利纠葛引 发的利益矛盾。如果要理解金融市场上的证券供 给行为，必须从公司治理的角度（也就是契约） 进行深入剖析。由于新的理论都是基于证券所内 含的契约关系的，后来的这些研究被统称为金融 契约理论。金融契约理论的早期模型是杰森和麦 克林（Jensen 和Mechling）发展的代理模型和 罗斯（Ross）、利朗和派尔(Leland 和Pyle)等 人发展的信息不对称模型。  在现代金融理论中，公司金融理论和资产定价理论构成 了两大基石，而现代公司金融理论的主流又是金融契约 理论。迄今为止对金融契约的分析仍然延续早期的代理 模型和信息不对称模型，不过在以下两个方面做了拓展： 一是对早期模型的动态化；二是在早期模型中引入有限 理性。  第二种拓展方式就是由哈特等人发展起来的不完全契约 理论。但这些理论分析的基础仍然是金融市场参与者的 理性假定。即使哈特强调了参与者的有限理性，仍然是 一个信息问题，给定信息成本约束，哈特的有限理性就 不成立了，只要参与人能够承当足够的信息成本，就会 趋近完全理性。即哈特对不完全合同基础的理解和西蒙 早期的有限理性定义还是有一定差别的。  如果人们怀疑金融市场参与者的认知能力问题，而不是 信息问题，公司金融决策会发生如何变化？斯特恩 （Stein）、海顿(Heaton)等人开始考虑如下情景：  如果企业的管理者是理性的，但市场是非理性的；或者 市场是理性的，企业管理者是非理性的；或者两者都是 非理性的。  在这些假定下，企业的金融决策表现出了与主流的金融 契约理论完全不同的特征。基于这些理性假定的公司金 融研究被称为“行为公司金融理论”，它主要依据卡尼曼等 人发展的行为经济学的研究成果，探索金融市场参与者 理性不对称而非信息不对称下的决策行为的性质和后果。  （二）金融契约的传统模型  杰森等人早期发展的代理模型认为，资本结构设计可以 降低代理成本；而罗斯和利兰等人的信息不对称模型则 认为，资本结构设计能够起到信号显示作用，让缺乏信 息的投资者更好地了解企业。在这些理论基础上，通过 引入时间、权利转换及市场的不完全等因素，现代公司 金融理论在以下方面取得的重大进展：  1.传统的代理模型和信息不对称模型的扩展  1）债的激励和监督作用。债要求定期还本付息，这就减 少了企业的自由现金流，以免管理者利用企业资金建造 “私人帝国”，有效遏制此类过度投资。不过，尽管债合 同能够通过降低自由现金流来遏制管理者的过度投资， 但高财务杠杆可能反过来导致企业投资不足。  2）、债的优胜劣汰和声誉显示作用。在信息不对称的条 件下，企业会把高风险项目说成是低风险项目，以欺骗