中金公司-G沈化：公司调研纪要,推荐0831.pdf

简 评 中国：化工 G 沈化(000698/5.56 元)：推荐 公司调研纪要 中金公司研究部 分析员：张金涛 联系人：时雪松 2006 年8 月31 日 要点: 我们组织部分北京客户对沈阳化工进行了调研，和公司董事长、丙烯酸和CPP 项目负责人对公司的发展状况进 行了深入探讨，我们认为公司的丙烯酸项目盈利状况很可能好于预期，公司未来成长趋势非常确定，维持推荐 评级。 分析和评论： （1 ）公司丙烯酸项目即将投料试车，盈利状况将好于预期 公司的 13 万吨丙烯酸及酯项目已经完成单机试车，将于9 月初投料试车。公司在项目执行过程中，进行了60 多次的招投标，通过严格的成本控制和采购管理，项目实际总投资为11 亿元，比预算的 13 亿元，降低了2 亿 元。由于成本具有一定优势，预计公司的丙烯酸项目盈利状况将好于我们以前的测算。 沈阳化工丙烯酸项目的优势在于： 丙烯完全自给，通过管道运输，而国内企业目前只有扬巴自给，东方化工厂为部分自给，上海华谊、江苏 裕朗和浙江卫星等为全部外购。 单套装置规模较大，国内仅次于台塑和扬巴，上海华谊以及北京东方均为3 套2 ～3 万吨装置。 东北地区有充足的丙烯酸酯原材料甲醇、乙醇和丁醇等，物流成本较低。 目前已收到大量订单意向，公司丙烯酸市场主要是东北、华北和山东地区，公司距离营口港和大连港都比 较近。 丙烯酸项目沿用了原有的蜡化公用工程，分摊固定成本较低。同时公司引进的三菱技术提供的丙烯单耗只 有0.69t/t 丙烯酸，低于目前的国内行业平均消耗。根据我们对公司生产成本的测算，在目前的丙烯酸- 丙烯 价差下，每吨丙烯酸及酯的毛利在 1500 元/吨以上，净利润能达到 1000 元/吨左右。 从丙烯酸行业的变化来看，今年上半年丙烯酸价格主要随丙烯价格波动，我们预计由于部分企业已经逼近成本 线，未来价格进一步下跌空间不大。6 月份浙江卫星4 万吨丙烯酸/4.5 万吨酯项目已经投产，对市场冲击并不明 显。由于成本优势，预计2007 年公司的丙烯酸项目会有较好的盈利。 （2 ）公司经过反复论证，CPP 项目成功的确定性大 公司的CPP 项目前后经历过多次专家（包括多位院士）评估，最近初步设计方案又请了以3 位院士为首的专家 组对公司的流程和总体设计进行了评估，专家一致认为该项目规模经济、工艺成熟、技术可靠。 公司又强调了沈化实施CPP 渣油热裂解的几大优势： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联 机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 简 评 CPP 装置是在DCC （深度催化裂解）的延伸，大庆炼化的8 万吨CPP 工业试验装置就是DCC 装置改造的， 而公司目前拥有国内第一套50 万吨/年DCC 装置，公司在DCC 装置上拥有经验和人才优势。 在流程的选择上，增加了C4 和C5 的回炼、以前DCC 装置产生的乙烷丙烷裂解以及原来DCC 装置干气中 烯烃的分离回收，每年能够增加烯烃产量6 万吨。其中乙烯13.89 万吨，丙烯12.48 万吨，液化气4.5 万吨， 裂解轻油7.94 万吨，裂解汽油4.94 万吨，烯烃的收率比同样规模的石脑油裂解多3 万吨。 经济效益来看，公司以石脑油/原油价格＝1.2，常压渣油/原油＝0.9 的假设下，计算出的每吨收益高于石脑 油裂解1500 元以上。 未来在50 万吨CPP 装置顺利开车的基础上，公司将建设300 万吨的CPP 装置（3 套 100 万吨）并烯烃下游开 发的项目。 （3 ）未来盈利有上调空间，维持推荐评级 由于2007 年丙烯酸项目的盈利状况很可能高于预期，我们将在公司丙烯酸经营数据出来后上调盈利预测，公