投资人对股票报酬与风险的关心程度之探讨.pdfVIP

台 灣 管 理 學刊 第 8 卷第 2 期，2008 年 8月 pp. 71-96 投資人對股票報酬與風險的關心程度之探討 李顯儀 正修科技大學企業管理系助理教授 吳幸姬 台南科技大學財務金融系助理教授 李亮君 正修科技大學企業管理系講師 摘要 本研究旨在探討投資人對股票報酬與風險高低的關心程度是否造成訊息傳遞 速度上的差異 ?首先將股票樣本分別依規模與週轉率各分成三個集群，隨後再依其 報酬（ α值）與系統風險（ β值）大小平均各分成三組集群。最後吾人使用向量自 我迴歸模型進行不同投資組合對訊息傳遞速度的動態關係之分析。實證發現在多 頭市場，高報酬（ α值大）的投資組合對訊息傳遞速度是領先低報酬（ α值小）的； 但在空頭市場，結果卻相反；同時，亦發現不論在多頭或空頭市場，高系統風險 （β值大）與低系統風險（ β值小）的投資組合間對訊息傳遞速度並無明顯差異。 此結果隱含投資人在不同時期對股票報酬高低的關切程度，較會影響訊息的傳遞 速度，而對股票風險高低則較為漠視。 關鍵字 ：訊息傳遞速度、 VAR檢定、行為財務學 壹、前言 Shleifer(2000)曾解釋效率市場假說 (efficient market hypothesis, EMH)認為 :(1) 投資人是理性的，因此能評估出證券的合理價格 ;(2)即使部分投資人是非理性的， 但是他們的交易是隨機的，因此會互相抵銷，使市場回歸效率 ;(3)至於不能抵銷的 部分，則可藉由投資人的套利行為，仍可使市場價格回復合理的狀態。然而，現 實社會中許多的研究發現證券價格時常會偏離合理的狀態，使得市場上存在著異 象 1 ，其主要原因可能在於投資人面臨決策時，並非完全遵循傳統財務理論所假設 的效用極大化原則，而是受行為財務學 (behavioral financial)中所謂的投資人心理因 素的影響，投資人的行為一旦牽涉到複雜的心理層面，市場的反應也就不如理論 上那樣地具有效率。 當然，要找出影響投資人心理情緒的因素，就必須知道哪些因素是投資人所 關心 (attention)的，因愈容易吸引投資人注意力，就愈可能提高其參與股票市場的 意願，以誘發其買賣行為，進而影響其投資決策。眾所周知，台灣股票市場是一 個以散戶為主體的市場，由於散戶投資人不如機構投資人對股市分析研究的投 1包括元月效應、週末效應、假期效應與小公司效應等。 72投資人對股票報酬與風險的關心程度之探討/ 李顯儀、吳幸姬、李亮君 入，因此，較易受到某些因素的吸引或心理情緒受到干擾( ) 而影響其交易行為。根 據以往的文獻2 發現能夠吸引投資人注意力的可能因素包括股票的過去期間報 酬、報酬波動性 風險( ) 、成交量以及被媒體報導等。這些影響投資人注意力的因素， 通常會干擾其心理情緒，進而使得證券價格偏離合理的狀態，而出現異常報酬。 此外，由於投資人可能對這些影響因素所投入的關注程度不同，進而反應在訊息 傳遞速度上亦有所差異。根據 Brennan et al.(1993)認為訊息對不同股票投資組合的 傳遞速度效果，會因投資人的關注程度不同而有所差異。故本文的研究動機即在 瞭解這些吸引投資人注意力的因素是否會因投資人投入的關切程度差異，進而造 成訊息傳遞速度上的差異? 3 以往的文獻中，有關探討投資人對股票所投入關切程度差異，是否造成訊息 傳遞速度上的差異，皆以公司規模、成交量、被分析報導次數與法人持股比例等 變數進行驗證，其結果皆相當程度地證實：不同投資組合報酬對訊息