美国债券违约风险化解路径与启示关于区域场演进.PDFVIP

基于美国债券违市场演进*约风险化解路径及启示： 段丙华＊＊ 摘要：科学有效的债券违约处置机制是债券市 场风险防范市场化法治化的重要制度体现。美国 债券市场发展历程为我国提供了大量可资借鉴的 制度资源，其市场演进思路有助于厘清我国当前债 券违约风险解决的重点。债券交易由具体民商事 规制的违约处理向证券金融法规制的危机处置演 变。在我国债券市场发展勃兴的阶段，具有风险解 决过渡性的控制因素和处置思路界定应当是先决 任务，具体的法律机制构建是落脚点。 险化解关键；词：债法律机制券违约；违约处理；危机处置；风 美国债券市场起始于独立战争，从单一的战争 国债市场过渡到国家初期建设的市政债券市场，同 时随着经济的起步和发展，公司债券逐渐取得市场 *本文受教育部2014年重大攻关项目“我国债券市场建立 市场化法制化风险防范体系研究”（14J2D008）资助。 武汉大学法学院博士研究生。 ** 地位。[1]伴随着经济周期波动，基于金融市场的不断创新性调整，公司 债券和金融债券迅猛发展，成为债券市场重要组成部分。[2]在公司债 券和金融债券的市场演进中，早期违约风险解决手段多偏重私法处理， 市场完全 自治，体现为违约事件风险解决的单一化和短期化。中后期随 着市场的充分发展和成熟，基本的契约自治面临更多的道德风险和经济 风险的挑战，产生很多市场无法 自我调节的矛盾，基于公共秩序和公共 利益维护要求，市场规制 “有形之手”显得必要而且重要。金融危机的 爆发使得监管变得更为积极主动，更多的基于市场宏观风险处置的规则 产生，体现为债券投资者保护的涉众性和市场培育的长期性。本文有意 区分基于单一事件规制的违约处理和基于组织性风险解决的危机处置 机制，二者共同构成债券市场的风险化解体系，风险化解体系是风险防 范体系的重要组成部分。美国市场上的债券交易从单一性到涉众性演 进，违约风险化解路径历经监管探索到市场放任再到适度干预的回归， 其风险化解体现了由具体民商事规制的违约处理到证券金融法规制的 危机处置的路径演变，本质上属于债券违约风险化解机制的不断拓展和 丰富。 一、风险化解的制度前提：债券契约和债券受托管理人 美国市场上的债券投资严格遵循债券契约规制，债券受托管理人作 为重要制度贯穿债券风险防范和化解始终，二者构成美国债券违约风险 解决的重要制度前提，有必要先对其进行一般性重点阐明。 一（）债券契约 美国法上债券违约以债券契约规定为标准，包括技术性违约如一般 [1] 参见荣艺华、朱永行：“美国债券市场发展的阶段性特征及主要作用”，载 《债券》 2013年第5期。 [2]参期见。曹萍：“美国公司债券发展和制度安排及启示”，载 《金融与经济》2013年第7 条款的违背以及根本性违约如难以支付本金和利息或者申请破产，[3] 债券契约是处理违约纠纷的首要依据。一般违约下债券持有人有权要 求发债主体采取补救措施，或者执行债券契约中的加速到期条款，即当 发生或可能发生违约情形时，债权人可依据该条款加速合同到期迫使债 务人履行合同，但同时应当履行相应的通知义务。[4]如果债权人接受 债务人支付的延期赔偿则可能构成加速到期权利的放弃，实践中发展出 了弃权理论 W（aiver）和禁反言理论 E（stoppel]，用以规制违约发生后债 权人的救济行为避免债务人遭受过度损失。[5]一般情况下，债权人可 以获得法官授权的执行令，直接执行债务人的资产，[6]但这一权利可能 受到一些地方法规和债券契约条款的制约，在破产程序中受到管理人权 限的限制。根据契约条款，债权人可以要求公司股东以私人财产对公司 债务提供额外担保，这样违约之后也可以执行股东的私人财产来支付违 约补偿。在构成严重违约时，如果双方无法达成一致违约解决方案，债 权人可迫使债务人破产。 二（）受托管理人 美国1939年信托法 T（IA）中关于受托管理人的规定是保护债券持 有人利益的重要机制，债券违约后的处理主要是通过对受托人的义务规 制实现，美国法上债券受托管理人基于信托而非简单的代理关系履行债 券管理职责。根据美国法典服务标题15商业和贸易下第2A章 “证券和 受托人”规定，超过 1000万美元的债券发行必须设立受托管理人。[7] 1．阶段性义务 债券受托管理人的义务被分为违约前义务 p（re-defa