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企业债券在经济周期内行业轮动的实证分析 企业债券在经济周期内行业轮动的实证分析An empirical analysis of the industrial shift of corporate bonds in economic cycles张 旭作者简介 张 旭，国信证券经济研究所固定收益分析师AuthorZhang Xu, Fixed Income Analyst, Economic Research Institute of Guosen Securities摘 要 该文运用若干计量经济学模型对不同板块的企业债券在经济周期不同阶段内的表现进行研究，发现债券市场内存在明显的板块轮动现象；企业债券回报率与国债回报率正相关，与GDP增速负相关。同时，文章根据经济学理论以及实证数据，推导出了企业债券的投资时钟。AbstractThis paper uses several econometric models to study the performance of corporate bonds from different industries in different periods, and finds an obvious industrial shift in the bond market1. The corporate bond yields are positively related to the yields of government bonds, and negatively linked to the GDP growth rates. Meanwhile, this paper uses economic theories and empirical data to deduct an investment clock for corporate bonds.研究，期间涵盖了1990年7月、2001年3月、2007一、企业债券市场中存在轮动效应经济周期的不同阶段中，行业/企业景气程度年12月三个经济顶峰以及1991年3月、2001年11月在的水平以及运行趋势既具有差异性又具有规律两个经济谷底，具有较强的代表性。笔者并没有使用性。理论上讲，行业景气的上升将导致企业经营状况大萧条时期等较为久远的数据，一方面是由于其数据的改善，将使得企业短期内自由现金流增加，从而使获得性较差，但更主要是由于早期的经济结构与当前得短期债券收益率下降；同时，也会使企业盈利能力有较大的不同，对当前的指导性较差。改善、破产率下降，最终使得投资者对中长期债券违 数据集中涵盖“食品”、“铁路”等43个具有代表约率的预期下降，债券的价格上升。性的行业，并且按照SEC规则将其归类至“消费品”、“资 为了验证上述理论，笔者采用计量经济学方法对本货物”等11个板块。具体的板块分类如表1所示。其进行检验。由于我国的企业债券市场起步较晚，无 笔者根据美国国家经济研究局(National Bureau of 法对本研究提供足够多的历史数据。而美国的企业债Economic Research，NBER)的划分方法，确定出经济周券市场历史较长、发展相对成熟，因此，笔者将美国期的顶峰与谷底。之后，笔者又将扩张周期等分为4的企业债券市场作为本文的研究对象。个子阶段，分别为阶段A-阶段D；将收缩周期划分为 笔者选取1990年1月至2009年5月的数据进行2个子阶段，分别为阶段E和阶段F。图1为各个阶段2009.11 中国货币市场27 货币市场 和债券市场money market amp; bond marketM H: β=β=β=β=β=β1 板块及行业分类 H: β≠0 OR β≠0 OR β≠0 OR β≠0 11234板 块行 业板 块行 业板 块行 业金融电子石油及天然气OR β≠0 OR β≠0技术56证券信息技术其他工业事业 检测结果显示笔者可以拒绝H，且P-Value十分接金融银行其他运输公用事业公用事业0寿险运输空中运输天然气输送近0，说明所有板块在不同阶段的回报率具有较大的财险工业运输电力服务工业服务材料餐饮差异。油田开采金属/采矿休闲基础材料能源工业能源化工消费品 表2 阶段间回报率差异显著度的Wald检验（模型1）石油管线林业纺织2电信电信宇航周期消费品汽车制造F-StatisticΧ-StatisticsP-Value饮料铁路汽车零部件技术8.38 50.25 0.00%制药资本货物工业消费品出版运输7.43 44.58 0.00%消费品食品机械制造零售基础材料8.34 50.03 0.00%烟草传媒资本货物7.73 46.38 0.00%健康支持建材消费品7.55 4