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民营企业债务和投资行为研究——基于上市民营企业面板 民营企业债务和投资行为研究 基于上市民营企业面板 王锦华 程 兵 胡 翔 内容提要 本文以2006年12月31日之前上市 的民营企业为研究对象，结合国外文献中的投资和 融资理论，建立面板数据的多元线性回归模型。本文 运 用固定效应模型 、FGLS、滞后一 阶回归方法研 究 民营企业负债和投资行为，同时加入ST样本作为稳 健性检验。最后得 出以下结论 ：第一，民营上市企业 负债和投资行为呈负相关关系，现金流量、企业规模 和企业投资有显著的正相关关系；第二，在高成长民 营企业中，负债和投资有显著负相关关系，波动性高 的民营上市企业负债和投资显著负相关；第三，同一 个行业内部，负债率高的民营企业具有较低的投资 比例，资产负债率的高低影响企业在行业内的成长 速度和地位。 关键词 民营企业 负债率 投资行为 一 、研究背景 民营企业投资在推动中国经济发展和促进就业 中发挥着重要的作用 ，民营投资以市场化为主导，创 新能力强，投资效率高。目前，70％的技术创新、65％ 的国内发明专利和80％的新产品来 自中小企业，而 民营企业占到中小企业的95％以上。自主创新，建立 自己的核心技术是中国可持续高增长的最重要途径 之一 ，民营企业投资能增强经济体的发展效率和创 新能力 ，提供创新的沃土。同时，民营企业投资增加 将带动更多的就业岗位，特别是第三产业中民营企 、 投资总量的增加将带动更多的就业，缓解中国的 就业问题。 据全国工商联的数据，2010年，华为、江苏沙钢 集团和苏宁电器分别以1852、1786和1562亿元的营 业收入占据中国民营企业500强名单的前三位。500 强民营企业营业收入总额 69849．32亿元 ，户均 72 139．70亿元，同比增长47．48％。民营企业500强的盈 利能力也在不断上升 ，2010年500强民营企业实现 净利润3911亿元，户均7．82亿元，同比增长79．46％。 但是民营企业相比于国有企业，其盈利能力、资 产规模显得过小。中国民营企业和国有企业之间的 差距有不断扩大的趋势，2010年中国企业500强中， 民营企业共有 184家进入榜单，比2010年增加13家， 尽管进入500强名单的民营企业比往年有所增多，f_【【 相比于国有企业，民营企业营业收入 资产总额和利 润总额等指标上的差距在不断地扩大：184家民企收 入在500强中的比例只有15％；资产总额不到中国企 业500强的 10％；利润总额只有 500强利润的 16％， 而且不到最高的10家国企利润额的一半。 民营企业融资困难 ，多数民营企业存在融资约 束。由于中国银行业体系的特殊性和国有企业规模 优势，多数民营企业无法从银行获得足够的融资，以 弥补流动资金和投资资金的不足。如何鼓励地方政 府和金融机构进行制度创新和金融创新，以建立银 行信贷、风险投资、私募融资、民间借贷等多渠道融 资体系，是亟待解决的重大课题。 二、文献回顾 杠杆是否影响企业的投资行为是公司金融领域 的一个中心问题 ，Modigliani和Miller(1958)对资本 结构和企业投资的关系作出了开创性的研究 ，他们 认为在一个信息充分和无摩擦的市场上，公司的杠 杆不影响企业的投资选择和企业价值，然而，我们却 处在一个充满代理成本的非完全信息市场，企业的 资本结构对公司的投资产生了复杂的影响，大量关 于资本结构如何影响企业投资行为的研究文献出 现 。 已有文献从不同角度论证了企业负债和投资行 宏巩谨济研 2012年第11期 为之间的关系，Lang、Ofek和Stulz(1996)研究得出负 债和投资之间存在负相关关系，并以托宾Q作为成 长性指标将样本分为高成长组和低成长组，得出高 成长组公司负债和投资之间存在显著负相关关系， 低成长组公司负债和投资之间没有显著的相关关 系。Aivazian(2005)和Ahn(2006)也得出类似的观点， 负债和企业投资行为之间存在着负相关关系。Mills、 Morling和Tease(1995)在对样本按照公司规模和股 利政策分组后，发现公司规模较大和留存收益高的 样本组中，负债率和企业投资行为成负相关关系，在 规模较小和留存低的公司中，投资支出和负债率不 存在统计上的显著相关性。Zingales(1998)以美国运 输行业作为研究对象，得出在解除经济管制后，负债 水平对公司投资行为产生了负相关的影响，这种现 象在那些最终退出市场的企业中表现得更加明显。 Chen Lin和Soina Wong(2008)研究中国国有银行数 据得出，