现代金融理论的发展在当代中国金融改革中的借鉴.docVIP

现代金融理论的发展在当代中国金融改革中的借鉴 　　一、现代金融理论综述? 　　古典经济学基础上的早期金融理论? 　　早期的金融学研究主要是基于古典经济学的基础之上，围绕着价格理论展开的。在古典经济学家研究中，以威廉·配第、亚当·斯密和大卫·李嘉图为代表，他们主要研究货币的本质和起源、货币的职能以及货币流通规律，最终形成了古典的“货币数量论”。马克思在此基础上系统论证了货币产生的必然性、本质、职能以及流通中货币必要量的多少。在古典经济学家的研究中，货币主要以金属铸币的形态存在，货币与信用保持着相对独立的状态。? 　　银行券最早出现于17世纪，是在商业票据流通的基础上产生的。发达资本主义国家在经历了20世纪30年代的世界性经济危机后，相继放弃金本位制并且先后实施了银行券流通制度，货币流通与信用活动相互融合便形成了早期金融学的范畴。? 　　早期金融学的研究核心主要集中在基于银行体系的信用货币创造机制，侧重研究货币供求的均衡关系和货币政策，即货币对经济的作用。其中具有代表性的研究有菲利普斯在1920年出版的《银行信用》一书中，首次提出了原始存款和派生存款的概念，并对货币乘数机制进行了详细的分析[1]。米德在1934年发表的《貨币数量与银行体系》一文中用货币供给模型对货币供给机制和银行系统的货币创造进行了系统的研究[2]。他们的研究主要集中在信用货币的创造机制，他们认为中央银行通过投入通货及扩大信贷两大途径创造了基础货币，基础货币的规模直接决定着存款货币银行准备金的规模，并影响了存款货币银行创造存款货币的能力。? 　　在信用货币创造机制研究的基础上，货币供给和需求，及货币均衡关系的研究开始出现，决定资金均衡关系的关键是利率决定理论。欧文·费雪在1930年出版的《利息理论》[3]一书中，系统阐述了有关现值、利率和投资的理论，提出了定量的货币理论，欧文也因此被誉为中央银行货币规则的创始人。研究利率的实质是从传统的商品价格的研究转向对资金价格的研究，经济活动出现虚拟化的倾向，是对金融理论研究的一次深化。? 　　早期金融学研究的第三大主题是货币政策，主要集中体现在IS-LM模型中[4]。在该模型中，货币供给和货币需求的变动都会导致LM曲线发生相应的移动，从而引起利率水平和社会总产出水平的变动。货币政策主要是通过调整准备金率、再贴现率以及公开市场操作等影响货币的供给，从而影响社会经济的总产出水平。? 　　综上所述，早期金融研究演变的轴心是从关注商品价格波动即通货膨胀规律逐渐过渡到研究资金价格即决定利率的影响因素。通过分析货币的需求和供给机制，得出中央银行可以通过调控货币供给进行宏观调控的政策分析框架[4]。? 　　新古典经济学框架上的现代金融理论? 　　20世纪50年代后，资本市场的大发展以及金融结构的市场化导致了金融理论发生了根本的变化。首先，资本市场的发展模糊了货币和非货币的概念。金融创新前货币供给通常是指银行的存款货币和流通中的现金，随着资本市场的发展和金融创新不断增多，公众资产结构日益多元化，一些替代性的金融资产如银行理财等并没有计入货币供应量，使得M2的统计比实际状况有所低估，即所谓的M2+。如美国货币市场基金被纳入广义货币供给，日本央行的L口径统计的货币供应量以及韩国央行采用金融机构总体流动性。? 　　其次，当资本市场成为经济运行的基础后，社会经济运行规则发生了根本性的调整，货币需求理论和货币政策的传导机制也发生了变化。20世纪70年代在金融体系中出现大量资金从商业银行体系转入资本市场，大量的证券化金融资产的出现，使得金融资产与货币之间的替代性大大增强，货币需求量变得难以有效估计，这就是所谓的金融“脱媒”现象。此外，资本市场中的金融资产价格变动可能通过托宾Q效应、财富效应等对中央银行的货币政策实施传导，削弱了货币供应量作为货币政策中介指标的效力，因此凯恩斯学派的货币政策传导机制也发生了变化。? 　　综上所述，伴随着资本市场的发展，经济学家开始注重研究资本市场问题，现代金融理论研究的核心从资金价格转向金融资产价格，现代金融理论具有代表意义的主要有资本资产定价模型、MM理论、有效市场假说。现代金融理论的研究内容也从股票、债券等基础资产逐渐发展到期货、期权、互换等金融衍生品的定价理论。? 　　马科维茨在《证券组合选择》一文中提出期望均值—方差理论，主要内容是在选择证券资产的组合时，投资者不仅要考虑资产的收益均值，也要考虑资产的收益方差，即分别用均值和方差衡量收益和风险。威廉·夏普在《资本资产定价模型：风险状态下的市场均衡理论》一文中提出“资本资产定价模型”，研究了资本市场均衡条件下资产收益的确定问题。该模型推导出在一定的假定条件下，投资者将只从无风险证券和市场证券组合中进行选择，因此被称为“单因素模型”[5]。米勒和莫迪利亚尼在《资本成本、