不同的景气条件下股价波动与产出波动之间相关性的探讨.pdfVIP

不同的景氣條件下股價波動與產出波動之間相關性的探討 李源明* 致遠管理學院財務金融系助理教授 摘要 以多國月資料為研究基礎，先透過 GARCH 家族模式取得波動替代變數，再配合負 向修改後景氣衰退指標 (MCDR)作為門檻變數，建構出五變量門檻向量自我迴歸 (TVAR) 模型，其目的在於檢視不同景氣條件下，股價波動與產出波動之間的因果關係？ 實證結果發現，在兩體制內發現股價波動與產出波動等兩種單向因果關係均成立 ，多 數國家產出波動與股價波動具有相關性，在景氣擴張期間具有不對稱性，而且發現貨幣 波動或利率波動對於股價波動也有顯著的解釋能力。本文所得之實證結果不同於 Schwert (1989) 等以往文獻的論點。 關鍵詞：波動、門檻向量自我迴歸、當期景氣衰退指標 *致遠管理學院財務金融系助理教授，台南縣麻豆鎮南勢里 87-1號 ，電話： (06)571-8888 #797 ，E-mail ： lym@.tw 。 1. 前言 「波動(volatility) 」是近年來在經濟與財務文獻中經常被討論的課題，無論是金 融資產的定價、資產組合與風險規避等議題上，波動都伴演著吃重的角色 註( 1) 。 1.1.研究動機與目的 股市是經濟的櫥窗，股市走勢反映出一國未來經濟活動的走向，而能否預測 股市的走勢更是投資者所關注。從許多文獻的結果瞭解股價報酬與經濟成長之間 存在著密切的因果關係，甚至股價報酬與經濟成長這兩種變數與其他總體變數也 存在著相關性，而這些研究都是衍生自統計學中一階動差 (Moment)的訊息 註( 2) 。 在統計學的四階動差中，一階動差的訊息在於對水準值或金融資產價格的預 期，而二階動差的訊息則是金融資產價格變化的程度或變異，通稱之為「波動」； 金融資產的「波動」程度也代表著風險的大小，因此與在金融資產的定價、資產 組合的管理與風險規避息息相關。既然已瞭解到股價報酬與實質經濟成長之間在 一階動差的範疇下具有相當性密切的相關性，那系出同源的二階動差所衍生的訊 息也應該會有某種程度的關聯性，簡單的說只有當「價格」變動了才會有所謂「波 動」的產生，相同的道理，一旦可以預見某種商品即將產生波動，也等同知道此 一類商品的價格就要開始變化，而這些訊息對於要進行資產配置、規避風險甚至 於是買賣獲利都有相當大的助益。基於這樣的想法，因此本文將研究範疇提升到 二階動差，進行有關股價波動與產出波動的研究。 關於探討金融資產價格波動的文獻不少，如 Mandelbrot(1963) 、Fama(1965) 、 Morgan(1976) 等相關文獻指出匯率、股價等金融商品價格波動都具有群聚 (clustering)的現象。 Engle(1982) 將變異數隨時間變動的特性予以模型化，而提出 自我迴歸條件異質變異數 (Autoregessive Conditional Heteroskedasticity Model ： ARCH ) 模型，而 Bollerslev (1986)發展出更一般化 ARCH (Generalize ARCH)模 型，兩種模型都可以用來補捉金融資產價格波動的動態過程註( 3) 。 「波動」，基本上是一種實際上無法觀察的現象，而一般的作法是採用其他變 數來替代「波動」 註( 4) ，其中，有不少文獻以GARCH 族模型所估計的「條件變 異」作為波動的代理變數。常見的 GARCH 模型雖然可以捕捉到商品價格波動叢 聚（volatility clustering ）的現象，但是，在 GARCH 模型中不