[管理学]chp3 第3章 风险与收益.ppt

第二，资本市场线实际上是证券市场线的一个特例，当一项资产或一个资产组合是有效的时候，该资产或资产组合与市场组合的相关系数等于1，此时证券市场线与资本市场线就是相同的。其推论如下： 而 就是资本市场线。 3.3.4套利定价理论(APT-Arbitrage Pricing Theory) 对于资本资产定价模型最大的挑战莫过于套利定价理论。 美国学者罗斯1976年提出的“套利定价理论”认为，风险资产的收益率不但受市场风险的影响，还与其他许多因素相关。 罗斯提出的APT模式，其隐含的假设条件是： ⑴影响证券收益率的因素不止一个，而是N个因素； ⑵资本市场是完全竞争的市场； ⑶实行多元化投资，可消除只影响单一证券的特定风险——非系统风险。 因此，在多元化投资组合中，有下列特征：不含非系统风险；无投资额；有足够的证券可以构成一个有效组合使∑ξ=0； ⑷在市场均衡时，投资组合的套利收益为0； ⑸投资者属于风险规避类型。 按照APT模式，证券或资产j的预期收益率为： (3- 23) 式中：K是影响资产收益率因素的数量； E(Rj1), E(Rj2)……E(Rjk)是证券j在因素为1,2,…,K 时的各自的期望收益率； 是证券j对于因素1,2,…,K的各自的敏感度。 假设无风险利率为6%，与证券j收益率有关的贝他系数为：β1=1.2,β2=0.2,β3=0.3；市场投资组合的期望收益率为12%,国民生产总值（GDP）预期增长率为3%,消费品价格通货膨胀率（CPI）预期为4%，则第j证券的预期收益率为： CAPM与APT的主要区别在于：CAPM确定共有风险因素是市场证券组合的随机收益；而APT则事先不确定共有的风险因素。当只有一个共同因素（如市场收益率）时，APT的数学表达式可改写为： 显然，上式与CAPM模式中的SML关系式类似。若该因素为市场组合预期收益率时，则： 由此可知，APT是比CAPM更一般化的资本资产定价模式。 这一理论的基本思想是，在竞争的金融市场上套利将保证无风险资产提供相同的预期收益率。 投资者为追求套利利润而形成证券组合时，证券价格随之调整。当这种获利机会消失时，则可认为证券价格达到均衡。 从这个意义上说，市场有效性的一种定义就是缺乏套利机会，这种套利机会已由套利者自己消除。 一个例子 设A、B、U分别代表三个证券组合。其收益率受单一因素的影响,且均不存在可分散风险.βA=1.2,βB=0.8,βU=1；RA=13.4%，RB=10.6%，RU=15%。A、B 组合的风险与收益是相对应的，因而它们的价格定得适当。U组合的收益较高，大于保证其风险的代价，因而其价格被低估了,它在三个组合中表现出获利机会，从而导致套利交易的形成。 为说明这一套利过程及其结果，先假设投资1000元建立一个与U组合风险相同 (βU=1)的F组合，假设F组合的投资一半在A组合，一半在B组合。则：F组合的风险或收益就是A和B两个组合风险或收益的加权平均数： A、B、U三个组合关系见图3-15所示： E(R) 图3- 15 A、B、U资产组合关系 从图3-15中可以看出，F和U组合风险是相等的，都是1.00,但U 组合的收益率为15%，比F组合收益率12%要高。这时，投资者即可进行套利交易，即按1000元把F 组合卖空，所得1000元投在U组合上。在这笔交易中，投资者没有增付资本，也不多承担风险，但通过卖空套做，获利30元，如表3-8所示。 表3- 8 U与F套利组合 投资组合 投资额（元） 收益（元） 风险（元） U组合 F组合 套利组合 +1000 - 1000 0 +150 - 120 30 1.0 - 1.0 0.0 由于这种套做既不增加收益，也不增加风险,投资者将会继续进行。不过，从动态观点看,对F组合进行卖空,将会降低A、B组合的价格，从而提高它们的预期收益率，同时，买进U组合会提高它的价格，并降低它的收益。这种过程将不断重复进行,直到U组合的收益与F组合持平，A、B、U三个组合都位于这条直线上为止。 在市场均衡的条件下，所有资产都必须落在套利定价线上,也就是说，套利交易使资产或资产组合的风险与收益保持为APT线性关系。 需要说明的是，上例是指预期收益率仅受一个因素的影响,并假设就只有市场这一因素。 套利定价理论的最大优点是可以扩大到包含若干风险因素,但这一理论本身并没有指明影响证券收益的