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VALUETOOL 北京中能兴业投资咨询公司内刊 VALUETOOL 2009 年第1 期（总第四期） 联系电话：010 公司网址： 估值模型平台： 目录： 刊首语：产奶的牛为什么嗜血了…………2 最新研究 峨眉山：致命的投资…………3 除了管理层，峨眉山 （000888）几乎拥有巴菲特理想投资对象所拥有的全部特质。但就是这个大 家憧憬中的现金牛，却在上市之后踏上了一条长达10 年以上的价值毁损之路。 有多少利润在上市当年成为绝唱……………12 如果你假设一家公司的净利润将在IPO 之后持续增长，别忘了从A 股公司的历史来看，即便是让 利润保持不变也仍然是一件概率小于50%的事件。 “其他”玄机……………15 在资产负债表上，有一些以“其他”开头的科目，如果其绝对金额已经在总资产中占据相当比重， 就需要我们睁大双眼，仔细端详其背后的玄机了。 钢铁企业的1 元测试……………18 EV/IC 是一个以资本而不是收益为基础的估值指标，对于诸如钢铁这样周期性明显且资本非常密 集的行业，该指标具备更广泛的适用性。 当每股现金高于股价……………20 当每股现金高于股价时，是否就是那个传说中百年一遇的投资良机呢？忽略债务、运营的最低现 金要求等要素将导致对现金所形成的投资安全边际的高估。 ValueTool 动态……………23 第一届ValueTool 财务估值模型平台用户见面会圆满召开 1 刊首语：产奶的牛为什么嗜血了 为了强调长期投资理念，巴菲特曾说他购买股票是假设次日关闭股市，并且 5 年之内不再 重新开放股市。暂且不论在A 股市场上是否存在这样坚定的价值投资者，一个明显的逻辑是， 如果这样的投资者果然存在，其前提是首先要存在长期以来都在为股东不懈创造价值的公司。 但数据显示的结果却并不让人乐观，即便用净利润的绝对水平来衡量，在全部A 股上市公司中 有51%的年份其净利润的绝对值小于上市首年，有52%的公司上市以来的平均净利润小于上市 首年，更有 11% 的公司上市5 年以上却没有一年的净利润超过上市首年。面对大量低效率的投 资，资本市场对这些企业的融资可能真的是过多了而不是太少了。 实际上净利润标准已经过于宽泛，没有考虑IPO 增量资金、企业历年的收益留存、再融资、 财务杠杆、通货膨胀、资金成本等衡量企业价值创造的重要因素。如果将这些标准也考虑在内， 那么嗜血者的数目可能更为惊人。是什么导致这些预期产奶的牛基因突变开始嗜血了呢？这其 中股东价值的毁损到底是如何发生的呢？对其手段和过程的分析是基本面投资者必须关注的内 容。 2 峨眉山：致命的投资 世界自然与文化双重遗产、国家4A 级景区、中国四大佛教圣地之一，和其他著名的旅游景 点一样，峨眉山拥有着得天独厚和近乎垄断的资源优势。1997 年，以门票、索道和酒店业务为 核心的峨眉山旅游股份有限公司挂牌成立，并于当年在深圳证券交易所实现新股发行，股票代 码000888，发行价格6.76 元/股，按照招股书中的说法，以94-96 三年平均EPS 计算为 15 倍 PE。董事长为曾任峨眉山市常务副市长、市委副书记，时任峨眉山管理委员会党委书记兼主任 的马元祝先生。 理想的现金牛 从基本面来看，峨眉山的诱惑难以抵挡：巨大的垄断和品牌优势、预期门票价格的刚性上 涨、随着经济发展旅游人数的稳步增加。在公司招股书中，管理层也对公司的发展目标做出了 恢弘展望：到“九五”末 （即2000 年），公司年接待游人总数210 万人次，营业收入突破1.65 亿元，利润突破 1 亿元。对公司投资价值的衡量来说，与憧憬中源源不断的利润同样重要是， 作为一家旅