大类资产配置—基于中国的实证.PDFVIP

宏观系列（55 ） 大类资产配置—基于中国的实证 翟建业 （研究助理）；房祎 （实习生）； Sihai Fang （公司首席经济学家兼首席金融工程研究员），2009 年3 月29 日 电话 （助理） 邮箱： nickelzhai@ ; fangsihai@ 本报告基于美林证券（Merrill Lynch ）2004 年报告“The Investment Clock, Special Report #1: Making Money from Macro,” 理念，对中国市场进行大样本实证，特别 感谢！ 报告摘要： 学术研究表明，投资组合收益的 91%是由战略资产配置（大类资产配置）决定的。美 林投资钟模型提供了一种基于宏观的战略资产配置的方法，是一种将资产轮动及行业策略与 宏观经济周期联系起来的直观方法。 投资钟模型根据经济增长状况和通胀情况，将经济周期划分为四个阶段（图 1）。基于 美国市场超过30 年的数据实证表明，当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗 商品和现金依次有超过大市的表现。投资钟模型同样提供了一种非常有用且简便的行业板块 投资策略。实证结果表明该模型对美国部分板块的解释力（如：可选消费股、石油与天然气） 要强于对另一些板块（如：电信、公共事业和基础原料）的解释力。 本报告选用GDP 增长率代表的经济增长数据以及CPI 代表的通胀数据把中国经济周期 划分为四个阶段。对A 股、债券、大宗商品以及现金收益率的研究发现，当经济处于衰退、 复苏、过热与滞涨阶段时，债券、债券、股票以及大宗商品分别是最好的选择，采用相同的 方法比较不同阶段的行业收益率水平，发现一些行业交替表现出高于或低于市场收益水平。 统计检验表明，中国市场的实证结果没有美国市场的实证结果显著。但在国内市场，投资钟 模型仍是一种有效的分析方法。 目前中国经济处于复苏(通货再复涨)阶段，建议超配A 股，具体说，可以超配受经济复 苏率先带动的相关行业(见我们2009 年 1 月3 日报告《大宗商品已经见底》) 。如有需要美 林投资钟原文的中文翻译，请联系我们索取。 1 投资钟图 图1：美林投资钟 资料来源：美林证券，作者 根据经济增长和通胀状况，美林的投资钟将经济周期分为四个阶段。在每个阶段，图中 ( 图 1)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而位于对立位置的资产类及行业的收益 会低过大市。经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗 商品和现金组合的表现依次超过大市。但现实经济，往往并没有这么简单。有时候，时钟会 逆时针移动或跳过一个阶段。我们在大类资产配置研究中需要对未来全球经济周期将要到达 的阶段做出判断。 2 大类资产配置—基于中国的实证 翟建业（研究助理），房祎 （实习生），Sihai Fang 一、什么决定着投资组合的收益？ 资产类 总的来说，资产可分为三大类：1）资本资产，包括股票和固定收益（债券）证券。这 类资产的估值是取决于预测股息、利息和最终价值所能实现的现金流量；2 ）可交易资产， 比如石油、谷物和其他商品。这类资产的估值是取决于传统的市场供求情况；3 ）保值资产， 比如艺术品，其价值取决于人们愿意支付的价格。有些资产（如房地产和黄金），不单纯只 属于某一类资产。 战略资产配置 主要基于不同国家或地区的实体经济宏观周期（GDP，CPI，利率/汇率，公司盈余，个 人消费等）以及全球投资主题在不同类别资产（股票，债券，商品和现金等）之间定期/动 态配置，也称政策性资产配置 （学术上，属于宏观校准与宏观择时范畴） 战术资产配置 主要是指股票选择与择时。全球战术资产配置（GTAA ），关注全球20 余个国家和地区 的股票、债券和外汇市场，分析这些市场的价值是处于高估还是低估状态，通过运用和这些 市场有关的金融衍生