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行为金融学 第四章 前景理论与行为资产定价 §1 前景理论 §2 行为资产定价理论 §3 行为资产组合理论 §1 前景理论 一、金融学是一门决策科学 二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准 三、前景理论 一、金融学是一门决策科学 人们在获得收入之后面临两类决策： 第一类决策要决定当期的消费在收入中所占的比例； 第二类决策就是采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期。（第二类决策也就是莫顿所定义的广义金融学的范畴。） 人们可以采取两种不同的方式来实现资源的跨期分配： 其一是通过无风险或低风险的货币资产来实现； 其二是通过有风险的金融资产来实现。 货币资产的估价问题是货币、银行管理和宏观经济理论研究的重要内容 。（货币经济学） 风险资产或金融资产的估价问题是现代狭义金融学研究的核心——不确定条件下的金融决策。（有时也被称为狭义金融学）（金融经济学） 二、不确定条件下金融决策的分析工具与决策标准 （一）分析工具 对未来不确定性情景的概率判断（Pi，i=1,2….n） 投资者对决策的评价标准：效用（取决于其风险态度或偏好） （二）传统金融学关于不确定条件下决策的标准：期望效用 最大化 冯·诺伊曼-摩根斯坦（V · N-M）期望效用函数： 传统金融学关于不确定条件下决策的标准： 三、前景理论（Prospect Theory ） 心理实验对传统期望效用理论提出挑战（阿莱悖论等）。 卡尼曼和特沃斯基（Kahneman and Tversky 1979）提出前景理论： 前景理论认为人们行动决策的依据是：行动的前景（即行动可能的后果）给人们带来的心理感受评价——期望价值。 期望价值：取决于行为主体的价值函数(value function )和权重函数(weights function ) 所以，前景理论的两大分析工具： 价值函数（行为效用函数） 权重函数（决策权重 ） （一）价值函数 综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”三种心理效用，行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形 ： 价值函数是以参考点为拐点的“S”形函数：价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失上的，在损失部分是下凸函数，在收益部分是上凸函数。 参考点决定投资者的相对损益 投资者心理上对损益的判断：取决于参考点和实际资产价格的偏差。 投资者常用的参考点： 股票的买入价 投资者的心理价位 投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。 人们心理所设定的参考点通常是动态变化的 ? 参考点的动态变化：参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降低。 市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。 股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，卖出股票（有些也选择不卖）。 由于参考点的动态变化，因此，投资者在实际的收益区也可能表现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。 投资者通常选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果进行价值判断。 （二）权重函数(weights function ) 人们在进行不确定性决策时，要通过对未来各种不确定性情景发生的概率进行判断。 客观概率与主观概率： 客观概率是基于对事件的物理特性分析得出的概率。比如，抛掷硬币，正反面出现的概率各为0.5。 主观概率：是人对事件客观概率的合理测度。这种测度是一种信念，是主观的，但又是根据经验和知识以及对客观情况的了解进行分析、推理、综合判断而设定的，与主观臆测不同。 引入主观概率的原因：有的自然状态无法重复试验 期望效用理论认为：在不确定性条件下，期望效用可以通过将各个可能结果按照它们出现的概率加权求和得到： 在前景理论中 ，每一个不确定结果下的价值v(xi)也同样被乘以一个决策权重。但该决策权重并不是客观概率也不是主观概率，而是决策者对概率的一个自我评价:π (Pi) 。 期望价值的计算（计算公式的形式同期望效用） 权重函数π(P)具有“确定性效应(certainty effect)”： 期望效用理论下，某一事件概率的1个百分点增量导致权重同样有1个百分点的增加。 前景理论（PT）认为人们对概率的评价上存在“确定性效应” 由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大： 比如，由p=0.0至p=0.1这10%的变化给人感觉的效力很大。 由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小： 比如，由p=0.4至p=0.5这10%的变化可能是微不足道的。 由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大： 比如，