中国上公司股权分置改革中的利益分配研究.PDF

中国上市公司股权分置改革中的利益分配研究 赵俊强 廖士光 （上海交通大学管理学院，200052 ） 作者简介： 赵俊强（1977- ）：男，河南郑州人，上海交通大学管理学院博士生，研究方向为 金融与证券投资。 廖士光（1977- ）：男，江苏阜宁人，上海交通大学管理学院博士生，研究方向为 证券投资与金融创新。 手机：013616926626 邮箱：andy0723@sjtu.edu.cn 通讯地址：上海市法华镇路 535 号交通大学管理学院南楼 209 ，邮编：200052 - 1 - 中国上市公司股权分置改革中的利益分配研究 内容摘要：本文通过模型推导和实证分析探讨非流通股股东和流通股股东在股权分置改 革中的利益分配状况，并考察影响实际对价水平的深层次因素。结果发现，流通股股东接受 的最小对价与“股改”后的股价成反比，非流通股股东接受的最大对价水平与公司非流通股 比重和“股改”后的股价均成正比，而与“股改”前的公司非流通股价格成反比；市场均分 对价水平与非流通股比重和“股改”前的股价成正比，与非流通股价格和“股改”结束后的 股价成反比，而名义均分对价水平与非流通股比重和“股改”前的股价成正比，与非流通股 价格成反比；在完成“股改”的公司中，大部分样本公司的两类股东在“股改”中获得增量 收益、实现“双赢”，“股改”中绝大部分上市公司的非流通股股东实际支付对价水平低于市 场均分对价和名义均分对价，在流通股股东和非流通股股东均获得增量收益的公司中，由于 非流通股股东获得的增量收益高于流通股股东，致使“股改”的增量收益未能在两类股东间 均分；非流通股比重、非流通股转成流通股份额、公司规模和行业是影响上市公司“股改” 实际对价水平的重要因素，而流通性溢价、公司业绩、公司成长性和公司偿债能力等因素在 上市公司“股改”过程中并未被充分考虑，流通股股东的相对博弈能力较低，未能在实际对 价水平的确定上起到关键性作用。最后，本文根据研究结论对未来其他拟“股改”的公司提 出相关建议。 关键词：股权分置改革 两类股东 对价 利益分配 一、引言 由于中国特殊的股权结构，使得上市公司的股东类型较为独特，根据公司股东所持股份 能否在二级市场上自由转让，可将上市公司股东划分为非流通股股东 （如国家、国有法人等） 及流通股股东（社会公众和境外投资者等）。这种人为的股权分置状态导致不同类型股东在 各自权益方面存在着较大现实性差异。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置状况在诸多方 面制约中国资本市场的规范发展、阻滞国有