公司债务重组的实物期权方法研究-管理科学学报.PDF

第 5 卷第 5 期 管　理　科　学　学　报 V o l. 5 N o. 5 2002 年 10 月　　　　　　　　JOU RNAL O F M ANA GEM EN T SC IEN CES IN CH INA 　　　　　　　　　 O ct., 2002 公司债务重组的实物期权方法研究① 简志宏, 李楚霖 (华中科技大学数学系, 武汉 430074) 摘要: 在考虑了公司所得税的情形下研究公司的策略性违约和债务重组问题, 分析表明对于标 准的债务合同, 股东权益最大化的违约时间通常与公司价值最大化的违约时间不一致; 如果不 允许债务重组或债权妥协, 破产清算一般将导致公司价值损失. 但是, 如果允许策略性债务违 约或对绝对优先权原则偏离, 股东权益价值最大化的破产决策将达到与公司价值最大化一致 的结果; 对于较高杠杆或较低杠杆公司, 债务重组具有重要的经济意义, 它可以避免杠杆公司 无效地提早或延迟破产清算. 关键词: 公司破产; 债务重组; 策略性违约; 债权妥协 中图分类号: F 224. 0; F 272. 3　　文献标识码: A 　　文章编号:(2002) 0　引　言 规定当公司价值低于债务的面值时公司破产, 债 权人得到公司剩余资产价值的补偿. 在比较简化 在公司的资本结构中, 债务融资可以解决公 的假设条件下,M erton 推导了风险债务的评价公 司资本不足的问题, 但更主要的是当存在公司所 式和风险溢价表达式. 然而, 实证研究表明公司债 得税时, 由于债务的税收优势, 通过选择合理的债 务的实际风险溢价一般显著地大于M erton 模型 务水平可以最大化股东权益价值. 与此同时, 债务 的估计值. 其后的研究提出了二种方法来解释观 察到的过高风险溢价. 发现在大 融资将增大公司的财务风险, 引发财务危机. 在标 F rank s To rou s 准的债务合同下, 如果公司由于流动性约束无力 多数公司清算案例中, 股东得到的公司剩余资产 [ 2 ] 清偿债务或由于缺乏继续经营公司的激励不愿支 价值大于绝对优先权原则之规定 ; L ongstaff 付承诺的债息, 则将导致公司破产清算. 但经验观 Schw artz 把对绝对优先权原则偏离的假设引入 察发现当公司出现财务危机和债务违约时, 大多 风险债务的估价模型, 假设破产时债权人得到的 [ 3 ] 数公司并未立即破产清算而是重组债务或重新协 公司剩余资产价值的补偿由外生给定 . 第 2 种 定债务合同