上公司的股权结构与绩效-经济研究.PDFVIP

1999 12 上市公司的股权结构与绩效 (浙江大学管理学院 310027) ¹ 上市公司的股权结构 是公司治理结构的重要组成部分,它对于公司的经营激 、收购 兼并、代理权竞争、监督等诸方面均有较大影响。本文首先对前人在股权结构与公司绩效方面 的研究进行回顾,其次提出股权结构对公司治理四种机制发挥作用的影响理论,对股权结构与 公司绩效之间的关系提出作者的假说。然后对上述理论与假说进行实证分析, 最后得出结论。 一、股权结构与公司绩效:研究的简要回顾 关于公司股权结构与绩效关系的研究, 最早可以追溯到Berle和Means( 1932) 。他们指 出,在公司股权分散的情况下,没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突 的,此类经理无法使公司的绩效达到最优。但正式的对公司价值与经理所拥有股权之间关系 的研究则始于Jensen 和Meckling(1976), 他们将股东分成两类,一类是内部股东,他们管理着 公司, 有着对经营管理决策的投票权;另一类是外部股东, 他们没有投票权。而公司的价值则 取决于内部股东所占有的股份的比例, 这一比例越大, 公司的价值也越高。 Holderness和Sheehan(1988)则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的 上市公司(最大股东持股少于20 )业绩的比较, 即它们的托宾(Tobin)Q 值与会计利润率的 比较,发现它们之间的业绩没有显著的差别, 因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关 关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。 McConnell和Servaes( 1990)认为公司价值是公司股权结构的函数, 他们通过对 1976年 1173个样本公司, 以及1986年 1093个样本公司Tobin 的Q 值与股权结构关系的实证分析, 得出一个具有显著性的结论, 即Q 值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内 部股东所拥有的股权从0 开始增加时, 曲线向上倾斜, 至这一股权比例达到40 - 50 之间 时, 曲线开始向下倾斜。但是,McConnell和Servaes没有对这一结果进行理论解释, 只是提供 了一个经验性结论。 Myeong- Hyeon Cho(1998)利用5幸福6 杂志500 家制造业公司的数据, 采用普通最小平 方回归的方法, 得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。他认为, 在公 司股权结构的不同区间上, 即内部股东拥有股权在0 至7 、7 至38 , 以及38 至 100 三个区间上,公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。另外, 他还 得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据, 因而认为股权结构是一个内生变量。 ¹ 本文所指的股权结构,指的是equity ownershipstructure(有人称为所有权结构), 即指股东所持公司股份比例。与股 权种类结构(指A 股、B股、流通股、转配股等)或所有制结构有一定的差别,但又有一定的相似性。 23 何浚(1998)统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间上的公司数量情况, 但并 未对这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论。周业安(1999)对股权结构(即 A股、B股、H 股、国有股、法人股、其它股的结构)与净资产收益率的关系进行了检验,得出A 股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系,而B股与H 股比例与净 资产收益率之间有负相关关系。除此之外,他还分析了股票的流通性结构、股权的所有制结构 与净资产收益率之间关系的经验检验结果。但他没有论及本文意义上的股权结构与公司绩效 的关系,此外,他对公司绩效的研究立足于净资产收益率这一存在较大缺陷的指标之上。 二、股权结构与公司绩效关系的新假说 公司价值是公司股权结构的函数, 之所以存在这种函数关系,是因为公司股权结构与促进 公司经营运作的治理机制之间具有相关关系,它对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的 影响。这些治理机制包括经营激 、收购兼