[经济学]行为金融学.doc

1行为金融(behavioral finance) 行为金融的起源及发展 Keynes（1936）注意到投资者行为和心理因素对股票市场的影响，他认为，由于投资者对市场信息认知有限，资本市场上资本所有权与管理权相分离，其投资决策行为的变化将影响市场的稳定。这是因为：第一，拥有资金并从事投资的人在投资评估方面的知识不足；第二，无知的投资者对投资项目的评价这件事于别人而不是自己；第三，专业投资者主要考虑的不是对一项投资在整个生命期内可能的收益做出较长期预测，而是依靠于一般大众预测到现有评估的变动。这种决策行为所产生的后果，一是偏好短期投资，二是投资依大众心理变动而变动。因此，股价并不依据股票内在价值而是投资者群体心理的产物。 借用“选美博弈”可以看出，投资者为了推测股票需求是否很大，首先必须推测其它投资者的判断，但其它投资者的判断又取决于他们对别的投资者的判断。（整个市场就像夹在一组平行镜子当中的人们，他们看到的是他们这些人，包括他自己，在两块镜子中无限的被反射，无限的自我复制着。这一道理是最近2年才真正意识到，而当笔者真正认识到时，顿时洞开一道缝隙，透出一道光.....冷静投机批注） 结果，某些种类的投资取决于那些在证券交易所从事经营的人的平均预期，而不取决于实际经营企业的人的真正预期。因此，虽然专业投资者的知识及其对投资对象的评价超过一般私人投资者，但他们所考虑的不是一项投资是否值得购买，而是在市场大众心理下，三个月或一年中市场对这项投资的评价。 对应于EMH在理论基础和经验检验上存在的问题，行为金融的研究内容可归纳为三个层次： 1、个体的有限理性（bounded rationality）特征、群体行为和非完全市场（主要指有限套保）； 2、金融市场的异常现象； 3、投资者的盈利策略。 其中1是2产生的原因，3之所以能获得超额回报，是因为利用了2。 目前已鉴别的许多具有潜在公理地位的心理决策属性包括： 1、决策者的偏好一般是多方面的、可变的，并且常常仅形成于决策期间； 2、决策者是适应性的，决策的性质和环境影响决策过程和决策技术的选择； 3、决策者寻求满意而非最优解 一、有限理性 理性人假设主要有以下几个含义：一是市场各参与主体在进行决策时都以实现预期效用最大为准则；二是风险规避；三是他们都能够根据所得到的信息，对市场未来做出无偏估计；四是没有基于情绪的判断歪曲；五是效用函数具有稳定性，理性人把全部决策建立在其效用函数的基础上，根据相对于实际财富资本的变化，计算所有可能选择的预期效用值。在考察期内，其偏好是稳定的。 Frideman据此提出了“资产价格是由理性投资者决定的”论断。这一论断在理论上和实践中都正在受到越来越强有力的挑战。一方面，这一论断没有严格的推敲和论证。假定市场上有两类投资者，一类是理性人，另一类是准理性人。他们都想尽可能做出正确决策，但由于能力有限，会出现预测失误。还假设市场上有两类金融产品X和Y，它们内在价值相同，但相互之间不可转换。再假设准理性投资者认为X比Y资产价值高，而理性投资者知道两者是等值的。在这样一个市场中，如果X和Y的市场价格要达到相同，即完全由理性人决定，市场就必须满足以下几个必要条件：一是准理性投资者不能太多；二是要允许无成本卖空，以便在资产价格过高时，理性投资者能通过卖空机制将资产价格打压下去；三是只允许理性投资者卖空，否则当X和Y价格相同时，准理性投资者便会卖空Y，因为他们认为X比Y价值高，市场便没有均衡；四是在某个时刻T，所有投资者必须认识到两者是等值的；五是理性投资者持有X和Y的时间必须足够长并包含T。显然，这个条件是非常难以满足的。 另一方面，大量心理学研究表明，人们实际投资决策并非完全更改的。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们更多的是根据其对结果的盈亏善的主观判断进行决策的，等等。尤其值得指出的是，这种对更改决策的偏离是非常普遍和系统性的，并不能因为统计平均而消除。人们在许多基本领域偏离标准的决策模型，这些领域可简单分为三类： 1、个人没有遵循VNM的理性规则来评价有风险赌局。相反，在评价这些赌局时，人们不是看其最终能获得的财富水平，而是看相对于某一参考点的收益和损失，并且表现出厌恶损失，即对损失比收益更加敏感。 2、在预测不确定结果时，个人系统偏离贝叶斯规则和其它概率论公理。例如，人们常利用短期历史数据，寻找这一短期历史代表着什么样的更长期的图形模式，从而预测未来不确定事件。在关注这种代表性时，他们常常没有充分注意到近期历史可能是由偶然因素引起的，而不是由他们构建的模型产生的。这种直觉（heuristics）在许多生活情境中非常有用，能帮助人们辨别数据中的模式，节省计算，但也许导致其严重误入歧途。 3、 个人依靠框架，即问题的表达方式，做出不同的选择因。此问题的框架影响决策